Zuzana Múčka[1], Erik Bugyi[2]

Eurofondy patria medzi kľúčové zdroje ekonomického rastu na Slovensku. Ak by Rada EÚ pristúpila k pozastaveniu časti platieb v rozsahu podobnom maďarskému scenáru a výpadok by nebol kompenzovaný zo štátneho rozpočtu, Slovensko by do konca dekády prišlo priamo o približne 5 mld. eur, teda o takmer tretinu alokácie. Celkový dosah na ekonomiku by však bol ešte výraznejší: pre slabšie investície, nižšiu spotrebu a horší vývoj na trhu práce by strata mohla dosiahnuť 6,7 mld. eur. Rast ekonomiky by bol každoročne v priemere o 0,8 percentuálneho bodu pomalší, z trhu práce by ubudlo vyše 22-tisíc ľudí a deficit verejných financií by sa do konca dekády zvýšil o ďalších 1,7 % HDP. V čase konsolidácie by tak ekonomika rástla pod jedným percentom a realistická možnosť návratu k 3-percentnému deficitu by sa posunula až za rok 2030.

Európsky parlament v apríli vyzval Európsku komisiu na uplatnenie mechanizmu podmienenosti voči Slovensku na ochranu eurofondov pred zneužitím. V máji túto požiadavku zopakoval v samostatnom uznesení[3]. Nejde o rozhodnutie o zmrazení platieb, ale o politicky silný signál: ak by Komisia dospela k záveru, že problémy v oblasti právneho štátu dostatočne priamo ohrozujú rozpočet EÚ, mohla by Rade EÚ navrhnúť rozpočtové opatrenia vrátane pozastavenia časti platieb. Komisia už v posledných správach o právnom štáte opakovane upozorňovala pri Slovensku na slabiny vo vyšetrovaní korupcie, vo verejnom obstarávaní či transparentnosti štátu. Jadrom výhrad je ochrana finančných záujmov EÚ[4].

Slovensko by pravdepodobne najprv čakalo pokračovanie dialógu s Komisiou a tlak na prijatie nápravných opatrení[5]. Ak by boli dostatočné[6], riziko pozastavenia platieb by sa výrazne znížilo. Ak nie, potenciálne najzraniteľnejšie by boli oblasti, kde sa spája veľký objem peňazí s verejným obstarávaním a kontrolami: Program Slovensko (najmä infraštruktúra, zelené investície, IT), či poľnohospodárske fondy (rozvoj vidieka, priame platby) [7]^, [8].

Riziko pritom nespočíva iba v samotnom zmrazení peňazí. Už samotný spor s Komisiou môže spomaliť schvaľovanie platieb, zvýšiť administratívnu záťaž, priniesť auditné korekcie a zhoršiť investičné prostredie. Môže tiež oslabiť dôveryhodnosť Slovenska v očiach zahraničných investorov či európskych partnerov.

Slovensko by v takomto scenári nebolo prvé. V roku 2022 Rada EÚ pozastavila Maďarsku časť kohéznych zdrojov v sume 6,3 miliardy eur[9] pre riziká súvisiace s právnym štátom a ochranou rozpočtu EÚ. Výhrady sa týkali najmä verejného obstarávania, prokuratúry, konfliktu záujmov a boja proti korupcii. Takisto Maďarsko nemohlo čerpať prostriedky z Plánu obnovy a odolnosti v celkovej výške 10,4 mld. eur, keďže ich vyplácanie bolo podmienené splnením míľnikov v oblasti ochrany finančných záujmov EÚ a nezávislosti súdnictva. Práve podobnosť argumentov voči Maďarsku a Slovensku je dôvodom, prečo má zmysel pozrieť sa na možný slovenský scenár cez maďarský precedens.

Ak by Rada EÚ na návrh Komisie od roku 2027 pozastavila Slovensku časť platieb v podobnej štruktúre ako Maďarsku[10] a krajina by nedokázala rýchlo odstrániť výhrady, išlo by o citeľný zásah do ekonomického rastu. Nie preto, že by eurofondy boli len „bonusom“ navyše. V čase slabšieho výkonu ekonomiky a konsolidácie verejných financií predstavujú jeden z najdôležitejších rastových stimulov.

Rizikový scenár je postavený na predpoklade, že nedôjde k nahradeniu chýbajúcich eurofondov prostriedkami verejnej správy. Inak povedané, vláda by nezvýšila vlastné výdavky ani na čiastočné kompenzovanie výpadku európskych zdrojov z dôvodu zlého stavu domácich verejných financií[11].

V tomto rizikovom scenári by z európskych zdrojov bolo do konca dekády pozastavených takmer 3,2 miliardy eur určených na investície a približne 1,8 miliardy eur na bežnú spotrebu. Čiže takmer tretina celkového objemu zdrojov určených pre Slovensko[12]. Podiel pozastavených zdrojov pre súkromný sektor (domácnosti a firmy) by dosahoval asi 30 percent. Avšak výpadok 5 miliárd eur by nebola jediná strata, ktorú by slovenská ekonomika utŕžila. Jedným z cieľov eurofondov je podpora regiónov či krajín v snahe priblížiť sa priemeru EÚ, či zvýšiť ich konkurencieschopnosť. Keďže značná časť ohrozených programov má investičný a modernizačný charakter, ide aj o množstvo ďalších spolufinancovaných súkromných investícií, znalostí a inovácií, či nadväzujúcich pracovných miest a následných investícií, ktoré by nevznikli[13]. To by dlhodobo brzdilo aj investičný a inovačný potenciál[14], a teda aj rast ekonomiky v budúcnosti[15], pričom vyššie rizikové prirážky by celú situáciu len zhoršovali[16].

Výpadok financovania z európskych zdrojov podľa uvedeného scenára by sa najvýraznejšie prejavil v investíciách[17]. Nad rámec pozastavených investičných eurofondov by to každoročne oslabovalo investičný apetít súkromného sektora o približne 6 percentuálnych bodov. Inak povedané, do roku 2030 by sa z ekonomiky vytratili ďalšie súkromné investície v objeme približne 4,6 miliardy eur (približne 3 percentá HDP).

Slabšie investície by sa premietli aj do nálady na trhu práce. V dôsledku výpadku financovania z európskych zdrojov by z trhu práce mohlo odísť celkovo vyše 22 tisíc ľudí a nezamestnanosť by bola každoročne vyššia v priemere o 0,5 percentuálneho bodu. Tlak na rast miezd by výraznejšie povolil – rástli by v priemere o 0,3 percentuálneho bodu pomalšie[18].

Tieto faktory by spolu s pozastavením časti platieb smerujúcich k domácnostiam vyústili k výraznému spomaleniu ich spotreby[19]. Znamenalo by to, že do konca dekády by ich spotrebné výdavky klesli celkovo o takmer 5 mld. eur.

Už v budúcom roku by ekonomika rástla asi o 0,7 percentuálneho bodu pomalšie — teda len približne polovičným tempom oproti scenáru bez zastavenia eurofondov. V ďalších rokoch by sa spomalenie výkonu ekonomiky ešte viac prehĺbilo. V kombinácii s nevyhnutným konsolidovaním verejných financií by to znamenalo, že do konca dekády by sa rast ekonomiky pohyboval pod 1 percentom. Celková strata na reálnom HDP by v dôsledku pozastavenia platieb do roku 2030 dosiahla 3,5 percenta. Ekonomika by tak prišla celkovo o približne 6,7 miliardy eur. Teda o dodatočných približne 1,7 miliardy eur – nad rámec pozastavených 5 miliárd. A to stále za predpokladu, že investori nezačnú voči Slovensku pristupovať ešte opatrnejšie. Reputačný efekt by totiž mohol byť samostatným problémom: vyššia riziková prirážka[20], možné zhoršenie ratingových hodnotení, slabší prílev zahraničných investícií a nižšia dôvera môžu straty pre ekonomiku a verejné financie ešte prehĺbiť.

Výrazné oslabenie výkonu ekonomiky, ako aj vyšších úrokových sadzieb by sa premietli do podstatného zhoršenia očakávaného fiškálneho vývoja. V dôsledku toho by bol už v roku 2027 deficit verejných financií vyšší o 0,5 percenta HDP pričom do konca dekády by sa táto strata prehĺbila až na 1,7 percenta HDP. Inak povedané, bez prijatia dodatočných opatrení by prekročil 8 percent HDP[21]. Nepriaznivá dynamika deficitu a slabý rast ekonomiky by sa odrazili aj na rýchlejšom raste verejného dlhu. Ten by sa tak v roku 2030 mohol priblížiť ku 85 percentám HDP. Zadlženie krajiny by tak bolo o 7 percentuálnych bodov vyššie než bez pozastavenia platieb[22].

Rozhodovacie procesy na európskej úrovni bývajú zdĺhavé, no ich dôsledky môžu byť zásadné. Práve preto netreba podceňovať signály, ktoré prichádzajú v predstihu. Priama ekonomická strata by prišla v nevhodnom čase konsolidáciou oslabeného rastu. Zároveň by navyšoval dodatočnú potrebu konsolidácie, čím by sa realistické dosiahnutie stanovených fiškálnych cieľov významnejšie oddialilo. Zmrazením eurofondov by Slovensko mohlo stratiť v očiach ratingových agentúr a zahraničných investorov dôležitú „kotvu“, ktorá finančne pomáha krajine, zabezpečuje ochranu pred príliš negatívnymi zmenami podnikateľského prostredia, či výrazne spomaľuje zhoršovanie fiškálneho vývoja.

Význam eurofondov pre rast slovenskej ekonomiky a životnej úrovne obyvateľov je zásadný. V prípade ich úplného výpadku, čiže nemožnosti čerpať do konca tejto dekády balík v objeme približne 15,7 miliárd eur, by krajina okrem tejto priamej straty utŕžila ranu v podobe dodatočnej straty približne 5,1 miliardy eur v dôsledku pomalšieho výkonu ekonomiky. Celkové straty by sa tak priblížili ku 21 mld. eur. Čiže na každé tri pozastavené eurá ďalšie dodatočné stratené euro v ekonomike.

[1]      zuzana.mucka@rrz.sk (korešpondenčný autor)

[2]     erik.bugyi@rrz.sk

[3]      Europarlament prijal uznesenie najmä pre obavy zo zhoršovania demokracie, právneho štátu a základných práv na Slovensku. Tieto výhrady spojil aj s rizikom zneužívania eurofondov a ohrozenia finančných záujmov EÚ (viď Uznesenie EP z 20. mája 2026).

[4]      Vo februári 2024 EK varovala Slovensko pred rýchlym prijatím trestnej reformy. Komisia upozorňovala, že zmeny môžu zasiahnuť európske právo a finančné záujmy EÚ; v najhoršom prípade sa spomínalo pozastavenie fondov cez mechanizmus právneho štátu. EK konštatovala, že aj po čiastočnej úprave trestnej reformy protikorupčné riziká pretrvávajú a niektoré sa už materializovali.  Správa EK o právnom štáte (rok 2025) pomenovala širší balík problémov: protikorupčné inštitúcie, generálna prokuratúra, verejné obstarávanie, poľnohospodárstvo, médiá, infozákon a legislatívny proces.

[5]      Komisia má právny test: musí preukázať, že porušenia právneho štátu priamo ovplyvňujú alebo vážne ohrozujú riadne finančné hospodárenie s rozpočtom EÚ. To znamená, že samotná politická kritika nestačí; musí byť väzba na rozpočet, kontroly, obstarávanie, vyšetrovanie alebo súdy.

[6]     Nápravné opatrenia by sa pravdepodobne týkali najmä oblastí, na ktoré EÚ dlhodobo upozorňuje v správach o právnom štáte: prijatie inštitucionálnych záruk v oblastiach posilnenia vyšetrovania korupcie a podvodov, jasných pravidlách pre generálnu prokuratúru, náprav vo verejnom obstarávaní, plnej funkčnosti kontrol PPA, transparentnosti majetkových priznaní a nezávislosti médií resp. verejnej kontroly.

[7]     Slovensko malo v Programe Slovensko ku koncu apríla 2026 ešte približne 10,5 mld. eur nevyčerpaných EÚ zdrojov (z alokovaných takmer 12,6 mld. eur) a v prípade poľnohospodárskych fondov necelých 1,9 mld. eur (z celkových 3,3 mld. eur).

[8]     Poľnohospodárske platby sú osobitne citlivé kvôli Pôdohospodárskej platobnej agentúre (PPA). EK v Správe o právnom štáte explicitne píše, že poľnohospodárstvo patrí medzi slovenské vysokorizikové oblasti korupcie a podvodov a že OLAF riešil poľnohospodárske platby a kontrolný systém PPA a odporúčal nápravy voči podvodom a nezrovnalostiam.

[9]     Celkový balík maďarských programov pod kohéznou politikou, námornými a rybárskymi fondmi a fondmi pre vnútorné veci pre roky 2021 až 2027 tvorí 21,9 mld. eur. Spočiatku boli blokované takmer všetky zdroje s výnimkou technickej pomoci z viacerých dôvodov (neplnenie Charty základných práv EÚ v oblasti akademických slobôd, práva na azyl, práv detí a justície, ako aj pre riziká súvisiace s právnym štátom a ochranou rozpočtu EÚ). Časť z nich v objeme približne 10,2 mld. eur, v decembri 2023 Európska komisia uvoľnila v dôsledku uznania plnenia jej požiadaviek v oblasti justície (viď Otázky a odpovede pre Maďarsko: Právny štát a financovanie zo zdrojov EÚ). V rámci mechanizmu podmienenosti bola pozastavená suma 6,3 mld. eur. Ide o 55 percent prostriedkov troch kohéznych programov v oblasti životného prostredia a energetickej efektívnosti, dopravy a územného rozvoja, na ktoré bolo alokovaných približne 11,5 mld. eur.

[10]    Zastavenie eurofondov od roku 2027 by sa týkalo iba štrukturálnych fondov a Kohézneho fondu. Rizikový scenár predpokladá nečerpanie 50 percent zdrojov v rokoch 2027 až 2030 (cca 5 mld. eur), pričom nepoužité výdavky na spolufinancovanie vláda vynaloží na financovanie iných výdavkov. Ostatné fondy (granty, poľnohospodárske) by zostali podľa maďarského vzoru nedotknuté. Vzhľadom na predpokladané ukončenie plnenia míľnikov Plánu obnovy a odolnosti v roku 2026 sa so zmenami v tejto oblasti neuvažuje.

[11]    Verejný dlh koncom roku 2025 dosiahol 61,4 percent HDP a bez zásadného zníženia deficitu bude naďalej rásť.

[12]    Celkový objem zdrojov určených pre Slovensko dosahuje v rokoch 2027 až 2030 približne 15,6 mld. eur, z čoho približne 53 percent tvoria kapitálové transfery a 59 percent zdrojov je určených pre verejnú správu. Scenár pozastavenia eurofondov by sa týkal celkovo 32 percent zdrojov určených pre Slovensko, pričom viac by sa týkal pozastavenia kapitálových transferov (63 percent) a zdrojov určených pre verejnú správu (70 percent).

[13]    Eurofondy taktiež slúžia na financovanie oblastí, ktoré by štáty a samosprávy nedokázali v plnej miere financovať len z vlastných zdrojov (rozvoj infraštruktúry, životné prostredie, vzdelávanie a zamestnanosť, či regionálny rozvoj).

[14]    Štúdia Aresu, F. & Marrocu, E. & Paci, R. (2026) uvádza dlhodobé zvýšenie produktivity o 0,4 percenta každé 4 roky v prípade nárastu EŠIF o 10 percent.

[15]    Podľa IMF (Durand, L. & Espinoza, R. (2021)) v prípade krajín strednej a východnej Európy vedie zvýšenie zdrojov z EŠIF o 1 percento HDP k nárastu súkromných investícií o 1,2-1,3 percenta HDP a k nárastu HDP o 1,3 až 1,6 percenta (ide o okamžitý efekt resp. efekt s odstupom roka). V prípade modelovaného scenára strata na raste potenciálu z dôvodu výpadku investícií aj spomalenia produktivity dosahuje v roku 2030 približne 1,3 percentuálneho bodu.

[16]    Konzistentne so scenárom výpadku eurofondov v Maďarsku sa predpokladá z dôvodu prítomnosti reputačného rizika okamžité navýšenie rizikových prirážok o 0,25 percentuálneho bodu. Rizikové prirážky následne citlivo reagujú na zmenu vo fiškálnom aj makroekonomickom vývoji v dôsledku pozastavenia platieb.

[17]    Takmer dve tretiny uvažovaného výpadku eurofondov má investičný charakter.

[18]    Pomalší rast cien by tlmil dopady na dynamiku reálnych miezd (spomalenie v priemere o 0,2 percentuálneho bodu).

[19]    Tá by, vzhľadom na pomalší rast disponibilných príjmov domácností, napriek spomaleniu akumulácie úspor (v priemere o 0,3 percentuálneho bodu) každoročne rástla o takmer 2 percentuálne body pomalšie.

[20]    Odhadovaný efekt (aj po zohľadnení nepriaznivejšieho vývoja fiškálnych veličín) znamená nárast rizikovej prirážky o 0,2 až 0,35 percentuálneho bodu.

[21]    Základný scenár (t.j. scenár bez pozastavenia platieb) predpokladá nárast deficitu z úrovne 5,1 percenta HDP v roku 2027 na úroveň 6,4 percenta HDP v roku 2030. Modelované pozastavenie platieb by viedlo k navýšeniu deficitu už v roku 2027 o 0,5 percentuálneho bodu na 5,6 percenta HDP. Tento rozdiel by pod vplyvom zhoršujúcej sa makroekonomickej situácie ako aj vyšších rizikových prirážok (dôsledkov pozastavenia platieb) vzrástol do roku 2030 na 1,7 percenta HDP. Koncom dekády by deficit v scenári pozastavenia platieb dosiahol 8,1 percenta HDP.

[22]    Základný scenár predpokladá nárast dlhu z 66,7 percenta HDP v roku 2027 na úroveň 76,8 percenta HDP v roku 2030. Modelované pozastavenie platieb by viedlo k navýšeniu dlhu už v roku 2027 o takmer 1 percentuálny bod na úroveň 67,6 percenta HDP. Tento rozdiel by pod vplyvom rýchlejšie rastúceho deficitu a pomalšieho rastu HDP v scenári s pozastavením vzrástol do roku 2030 na 7,4 percenta HDP. Koncom dekády by tak dlh v scenári pozastavenia platieb dosiahol 84,2 percenta HDP.

Príspevok Tri zmrazené eurá z eurofondov znamenajú chýbajúce štyri v ekonomike je zobrazený ako prvý na Rada pre rozpočtovú zodpovednosť.

Rating Slovenska je dnes najnižší prakticky od vstupu krajiny do EÚ. Kým v prvej dekáde tohto storočia sa vďaka reformám, integrácii do EÚ, NATO a eurozóny, prílevu investícií a rastu dôvery postupne zlepšoval, posledné roky priniesli opačný trend. Pandémia, vojna na Ukrajine a inflačná kríza odkryli zraniteľnosť slovenskej ekonomiky, no rozhodujúcu úlohu zohrávajú najmä domáce problémy: slabé verejné financie, nízke rastové vyhliadky, štrukturálne zaostávanie a zhoršujúce sa inštitucionálne prostredie.

Napriek trom konsolidačným balíčkom rating Slovenska v posledných troch rokoch klesal najrýchlejšie od skončenia finančnej krízy. Ratingové agentúry totiž nehodnotia len veľkosť prijatých opatrení, ale aj ich dôveryhodnosť, štruktúru a dopad na budúci rast. V prípade Slovenska upozorňujú na pretrvávajúce deficity, rastúci dlh, neisté podnikateľské prostredie, slabý prílev investícií, politické riziká a zhoršenie kvality právneho štátu.

Aktuálne ratingové hodnotenie Slovenska je v rámci EÚ podpriemerné. V regióne strednej a východnej Európy už Slovensko nepatrí medzi lídrov, ale skôr do priemeru – navyše s jedným z najhorších trendov. Pokiaľ sa krajine nepodarí obnoviť dôveryhodnosť fiškálnej politiky, zlepšiť rastový potenciál ekonomiky a posilniť právny štát, riziko ďalšieho zhoršenia ratingu zostane vysoké.

Slovensko má dnes najslabší rating za posledných približne dvadsať rokov. Na podobnej úrovni bolo naposledy na prelome rokov 2004 a 2005, teda krátko po vstupe do Európskej únie.

Na prvý pohľad to nemusí znieť dramaticky. Slovensko je stále v investičnom pásme a rating označený písmenom „A“ vyzerá slušne. Problém je však trend. Za posledné tri roky sa hodnotenie krajiny zhoršovalo najrýchlejšie od obdobia po finančnej kríze. A to napriek tomu, že vláda prijala už tri konsolidačné balíčky.

Pokiaľ by sa  tomto negatívnom trende pokračovalo a Slovensko by stratilo „A“-čkový rating, mohlo by to viesť k významnému nárastu refinančných rizík pre slovenský dlh. Slovensko by napríklad vypadlo z kľúčového benčmarkového ETF fondu rozvinutých ekonomík, čím by automaticky klesol dopyt po jeho dlhopisoch. A strata ratingových hodnotení, resp.vypadnutie z kľúčového indexu môžu významne prispieť k nárastu rizikových prirážok požadovaných investormi.

Prečo teda rating klesá? Nie je to len o deficite a dlhu. Ratingové agentúry čoraz viac upozorňujú aj na slabé rastové vyhliadky, zraniteľnosť ekonomiky, politickú neistotu a kvalitu inštitúcií.

Od konvergenčného príbehu k strate dychu

Od začiatku milénia až po prijatie eura sa rating Slovenska postupne zlepšoval. Krajina ťažila zo vstupu do EÚ a NATO, z otvorenia ekonomiky, príchodu veľkých investorov a automobiliek, aj z plnenia pravidiel spojených s členstvom v európskych štruktúrach (Graf 1).

Finančná kríza v roku 2009 a následné domáce politické turbulencie tento vývoj prerušili. Slovensku sa síce do pandémie podarilo časť strát dobehnúť, no už nie úplne. Roky 2014 až 2019 nepriniesli výraznejšie reformy, nové rastové impulzy ani zásadné investičné príbehy. Priaznivý ekonomický rast sa navyše nepoužil na dôsledné ozdravenie verejných financií, ale vo veľkej miere na vyššie výdavky.

Potom prišli ďalšie šoky: pandémia, vojna na Ukrajine a inflačná kríza. Slovensko v tom nebolo samo. Ratingy sa zhoršovali aj iným krajinám s energeticky náročným priemyslom, nízkou diverzifikáciou zdrojov či geografickou blízkosťou konfliktu (pobaltské krajiny, Česká republika, Maďarsko). V slovenskom prípade sa však k vonkajším šokom pridali aj domáce slabiny.

Tri konsolidácie, ale dôvera sa nezlepšila

Od zimy 2023 začali ratingové agentúry znižovať hodnotenie Slovenska výraznejšie (Graf 1). Paradoxne práve v období, keď vláda deklarovala snahu ozdraviť verejné financie. Pri dôveryhodnej a dobre nastavenej konsolidácii by sa pritom dalo čakať skôr zlepšenie ratingov.

Prvá zareagovala agentúra Fitch. V decembri 2023 znížila rating Slovenska z A na A-. Dôvodom nebola bezprostredná kríza solventnosti, ale zhoršený stav verejných financií, rastúci dlh, slabý plán stabilizácie deficitu a dlhu v strednodobom horizonte a dlhodobé štrukturálne problémy ekonomiky.

O rok neskôr pristúpila k podobnému kroku aj agentúra Moody’s. Rating znížila z A2 na A3 (ekvivalent poklesu z A na A-). Okrem slabých verejných financií a horšej dlhovej trajektórie upozornila aj na politické a inštitucionálne riziká. Poukázala tiež na to, že štruktúra konsolidačných opatrení môže mať nepriaznivý vplyv na dlhodobý ekonomický rast.

Agentúra S&P bola opatrnejšia. So znížením ratingu na úroveň A počkala až na tretí rok konsolidácie, hoci už predtým zhoršila výhľad na negatívny. Aj po znížení však jej hodnotenie Slovenska zostáva o stupeň vyššie než ratingy od Fitchu a Moody’s.

S&P upozornila najmä na nedostatočný pokrok v konsolidácii, rastúce sociálne a obranné výdavky a komunikáciu vlády, ktorá naznačuje uprednostňovanie iných cieľov pred ozdravením verejných financií. Agentúra zároveň poukázala na slabší ekonomický rast, neisté podnikateľské prostredie, časté zmeny daňovej politiky a slabší prílev zahraničných investícií.

Problém nie je iba deficit

Zhoršenie ratingu Slovenska je výsledkom kombinácie troch faktorov.

Po prvé, stav verejných financií ostáva zlý (konkrétne, v pásme vysokého rizika). Napriek trom konsolidačným balíkom sa deficit ani dlh nevyvíjajú tak, aby agentúry videli presvedčivý obrat. Aj z ich úst zaznievajú tvrdenia o tom, že opticky veľké konsolidačné balíčky sú z veľkej časti skonzumované trvalými a ťažko odvolateľnými plošnými opatreniami v sociálnej oblasti či na strane výdavkov štátu.

Po druhé, ekonomika má slabé rastové vyhliadky. Slovensko zostáva zraniteľné, výrazne orientované na priemysel a automobilový sektor a čelí nedostatku nových investičných impulzov. Ani štruktúra konsolidačných balíčkov tomu nepomohla, práve naopak – robí Slovensko ešte menej atraktívne z pohľadu investorov, daňový systém je ešte neprehľadnejší a posúva daňovú záťaž “aktivity” (firiem, práce) na čelné priečky v rámci EÚ, čím výrazne zhoršuje problém konkurencieschopnosti ekonomiky.

Po tretie, zhoršilo sa vnímanie inštitucionálneho prostredia. Ratingové agentúry čoraz viac sledujú kvalitu právneho štátu, nezávislosť kontrolných inštitúcií, politickú stabilitu, korupčné prostredie aj zahraničnopolitickú ukotvenosť krajiny.

Inými slovami: agentúry nehodnotia len tabuľku s deficitom a dlhom. Pozerajú sa aj na to, či krajina pôsobí dôveryhodne, predvídateľne a schopne riešiť svoje problémy (Graf 2).

Konsolidácia musí byť dôveryhodná, nie iba veľká

Ratingové agentúry citlivo vnímajú nielen objem prijatých opatrení, ale aj ich kvalitu. Dôležité je, či konsolidácia pomáha stabilizovať dlh, či nepoškodzuje rastový potenciál ekonomiky a či zapadá do širšej stratégie krajiny.

Krátkodobé ekonomické náklady vedia agentúry akceptovať, ak vidia zmysluplný plán a dôveryhodné výsledky. V prípade Slovenska sa však stal opak. Tri kolá konsolidácie zatiaľ nepriniesli zlepšenie dôvery, ale ďalšie zhoršenie ratingového hodnotenia.

Slovensko je v EÚ pod priemerom

Aj keď je Slovensko stále v pásme „A“, v rámci Európskej únie už patrí ku krajinám s podpriemerným ratingom, približne na úrovni krajín ako Lotyšsko, Chorvátsko či Poľsko. Priemer EÚ aj eurozóny je približne o dva stupne vyšší, približne na úrovni A+/A1 (Graf 3).  Slovensko sa zároveň čoraz viac vzďaľuje Českej republike, ktorá si dlhodobo drží lepšie a stabilnejšie ratingové hodnotenia.

V strednej Európe sme priemer, ale so zlým trendom

Príbeh krajín strednej a východnej Európy nie je jednotný. Niektoré krajiny dokázali za posledných 10 až 15 rokov využiť konvergenciu lepšie, iné narážajú na fiškálne, ekonomické alebo inštitucionálne limity.

Do skupiny úspešných krajín patria napríklad Česká republika, Slovinsko či Estónsko (tmavomodrá farba, Graf 4). Ťažia z konzervatívnejších verejných financií, lepšieho rastového príbehu, predvídateľnej politiky a pevnejšej inštitucionálnej kvality. Estónsku a Slovinsku pomáha členstvo v eurozóne, Českej republike zase dôveryhodná menová politika. Výsledkom sú stabilné alebo rastúce ratingy v pásme A+ až AA.

Na opačnom konci zaostávajúcich krajín sa nachádzajú Maďarsko a Rumunsko (červená farba, Graf 4). Dlhodobo zápasia s vysokými deficitmi, problémami s konsolidáciou, vyššou infláciou, slabšími verejnými financiami a politickou či inštitucionálnou nestabilitou. Ich ratingy sa pohybujú na hranici investičného pásma.

Medzi týmito dvoma skupinami je širšia „stredná liga“. Patria sem napríklad krajiny stabilného priemeru –  Poľsko, Litva a Lotyšsko (šedá farba, Graf 4), ktorých ratingy sa dlhodobo pohybujú približne v pásme A- až A. V prípade pobaltských krajín hrá úlohu aj bezpečnostná situácia v regióne. Poľsku zase škodí zhoršovanie verejných financií a problémy s právnym štátom.

Samostatný príbeh skokanov tvoria Chorvátsko a Bulharsko (žltá farba, Graf 4). Vďaka nižším deficitom, nižšiemu dlhu, solídnemu rastu a približovaniu sa k eurozóne alebo členstvu v nej zaznamenali v posledných rokoch zlepšovanie ratingov. Najmä Chorvátsko je príkladom krajiny, ktorá sa posúva smerom nahor.

Slovenský príbeh je regres

Slovensko (modrá farba, Graf 4) dnes nepatrí medzi najhoršie hodnotené krajiny regiónu. Problém je, že sa hýbe nesprávnym smerom.

Naše aktuálne ratingové hodnotenie je v strednej a východnej Európe približne priemerné, no jeho dynamika je znepokojujúca. Od roku 2012 kleslo o takmer dva stupne, najviac v regióne (priemer regiónu sa za ten čas zlepšil o jeden stupeň). Krajina už vyčerpala veľký pozitívny impulz v podobe prijatia eura a nové dôveryhodné zdroje zlepšenia zatiaľ nevidno – v makroekonomických aj fiškálnych ukazovateľoch ťaháme v porovnaní s regiónom za kratší koniec. Inak povedané, pri zdravších verejných financiách a lepšom rastovom potenciále by ratingové hodnotenie Slovenska mohlo byť o jeden až dva stupne vyššie než v súčasnosti (Graf 5).

Ak sa nezlepší stav verejných financií, rastový potenciál ekonomiky a kvalita inštitúcií, Slovensko sa môže postupne posúvať zo strednej ligy bližšie ku krajinám, ktoré ratingové agentúry vnímajú ako dlhodobo problémové.

Dobrá správa je, že tento vývoj nie je nevyhnutný. Zlá správa je, že bez výraznejších zmien sa zlepšenie čakať nedá.

Príspevok Rating Slovenska je najhorší za posledné dve dekády. Bez výrazných zmien sa zlepšenie čakať nedá (Blog) je zobrazený ako prvý na Rada pre rozpočtovú zodpovednosť.

Cieľom skúmaného problému je identifikovať a charakterizovať úspešné konsolidačné stratégie, čiže také kombinácie fiškálnych nástrojov, ktoré pri danej fixnej fiškálnej trajektórii vyžadujú v neskoršom období po skončení konsolidácie najmenšiu potrebu dodatočnej konsolidácie[3]. Tento materiál predstavuje náčrt postupu ich určenia a vysvetľuje dôvody použitia zvoleného prístupu v súbežne zverejnenej diskusnej štúdie RRZ[4], ktorá posudzuje konsolidačné stratégie z hľadiska dlhodobých dopadov na ekonomiku a verejné financie.

[1]     zuzana.mucka@rrz.sk

[2]     Za pripomienky k tomuto materiálu ďakujeme J.Hledíkovi (EK), M.Labajovi, M.Marenčákovi a B.Reľovskému (všetci NBS)

[3]     Pre každú zvolenú konsolidačnú stratégiu vyplýva potreba dodatočnej konsolidácie v neskoršom, vyhodnocovacom období z konkrétnej voľby fiškálnych opatrení v rámci tej stratégie a ich makroekonomických dôsledkov na rast HDP, jednotlivé fiškálne ukazovatele (dlh, deficit) či rizikové prirážky.

[4]     Múčka, Z., Kandričák, J., Koško, J., Majher, P. (2026): Ako sa vyhnúť konsolidačnej pasci. Diskusná štúdia RRZ č. 1/2026. Ďalej v texte uvádzané ako „diskusná štúdia“.

Príspevok Ako sa vyhnúť konsolidačnej pasci (Technický materiál) je zobrazený ako prvý na Rada pre rozpočtovú zodpovednosť.

Zuzana Múčka, Jakub Kandričák, Jakub Koško, Pavol Majher

Za úspešné konsolidačné stratégie sa v tejto diskusnej štúdii považujú tie, ktoré okrem splnenia rozpočtových cieľov a trvalého zlepšenia stavu verejných financií minimalizujú potrebu dodatočnej konsolidácie za strednodobým horizontom. Hoci každá konsolidácia má bezprostredne negatívny vplyv na vývoj ekonomiky, dopad v dlhodobejšom horizonte je závislý od zvolenej skladby opatrení. V prípade Slovenska simulácie ukazujú, že väčšina úspešných stratégií zahŕňa zníženie výdavkov na prevádzku štátu a navýšenie nedaňových príjmov, pričom tieto zmeny sú realizované vo výraznejšej miere, než je potreba na splnenie rozpočtových cieľov. Vyššími úsporami v týchto oblastiach sa vytvára priestor na zlepšenie konkurencieschopnosti ekonomiky cez zníženie daňového zaťaženia ekonomickej aktivity a navýšenie produktívnych verejných investícií. Práve zníženie daňového zaťaženia ekonomickej aktivity je kľúčovým faktorom zvyšujúcim rastový potenciál a odolnosť ekonomiky. Zároveň však medzi úspešnými konsolidačnými stratégiami môžeme nájsť aj také, ktoré umožňujú variabilitu v úpravách daní zo spotreby a sociálnych transferov. Táto variabilita vytvára priestor aj na súbežne navýšenie výdavkov v sociálnej oblasti a zvýšenie daní zo spotreby, alebo ich zníženie.

Dosiahnutie rozpočtových cieľov do roku 2028 cez úspešné konsolidačné stratégie by mohlo do roku 2040 znamenať vyššie rasty reálnej ekonomiky každoročne v priemere o 0,15 p.b. v porovnaní s konsolidáciou realizovanou proporčne cez všetky príjmy a výdavky rozpočtu. Tento rast je primárne dôsledkom znižovania daňového zaťaženia ekonomickej aktivity, krokom, ktorý je nevyhnutný na zvýšenie rastového potenciálu a odolnosti ekonomiky. Priaznivejší makroekonomický vývoj sa premietne do nižších deficitov verejnej správy o 0,7 % HDP, pričom očakávaná úroveň dlhu bude v roku 2040 nižšia o 11 % HDP v porovnaní s očakávaním pri použití proporčnej konsolidácie. Vyšší rastový potenciál ekonomiky dosiahnutý vhodnejšou voľbou konsolidačných opatrení v rokoch 2026 až 2028 by sa tak v porovnaní s proporčnou konsolidáciou premietol do zníženia potreby prijímania trvalých opatrení v období rokov 2029 až 2040 o približne 0,6 % HDP. Na druhej strane, proti-rastovo zvolená štruktúra konsolidácie – napriek splneniu konsolidačného cieľa stanoveného pre najbližšie roky – si na vykompenzovanie straty voči proporčnej kompenzácii vyžiada prijatie dodatočných opatrení za vyše 0,8 % HDP. Rozdiel medzi najúspešnejšími a najmenej úspešnými stratégiami tak bude v priebehu budúcej dekády znamenať dva priemerné konsolidačné balíčky.

Kľúčové slová: fiškálna politika; ciele a dizajny fiškálnych politík; verejné financie, verejný dlh a deficit verejných financií; optimalizačné techniky a modely; výpočtové metódy a simulácie; modely všeobecného ekvilibria

JEL kódy: E62, E61, H61, H62, H68, C61, C63, C68, E17

Diskusná štúdia je postavená na modelovom prístupe popísanom v samostatnej technickej prílohe:

Zuzana Múčka[1][2]

Cieľom skúmaného problému je identifikovať a charakterizovať úspešné konsolidačné stratégie, čiže také kombinácie fiškálnych nástrojov, ktoré pri danej fixnej fiškálnej trajektórii vyžadujú v neskoršom období po skončení konsolidácie najmenšiu potrebu dodatočnej konsolidácie[3]. Tento materiál predstavuje náčrt postupu ich určenia a vysvetľuje dôvody použitia zvoleného prístupu v súbežne zverejnenej diskusnej štúdie RRZ[4], ktorá posudzuje konsolidačné stratégie z hľadiska dlhodobých dopadov na ekonomiku a verejné financie.

[1]     zuzana.mucka@rrz.sk

[2]     Za pripomienky k tomuto materiálu ďakujeme J.Hledíkovi (EK), M.Labajovi, M.Marenčákovi a B.Reľovskému (všetci NBS)

[3]     Pre každú zvolenú konsolidačnú stratégiu vyplýva potreba dodatočnej konsolidácie v neskoršom, vyhodnocovacom období z konkrétnej voľby fiškálnych opatrení v rámci tej stratégie a ich makroekonomických dôsledkov na rast HDP, jednotlivé fiškálne ukazovatele (dlh, deficit) či rizikové prirážky.

[4]     Múčka, Z., Kandričák, J., Koško, J., Majher, P. (2026): Ako sa vyhnúť konsolidačnej pasci. Diskusná štúdia RRZ č. 1/2026. Ďalej v texte uvádzané ako „diskusná štúdia“.

Príspevok Ako sa vyhnúť konsolidačnej pasci je zobrazený ako prvý na Rada pre rozpočtovú zodpovednosť.

Zvuková verzia komentára:

Ani deklarovaný rozpočtový cieľ vlády znížiť deficit na úroveň 2,8 % HDP do roku 2028 nebude stačiť na trvalé uzdravenie verejných financií, najmä pre dopady spojené so starnutím populácie. Podľa RRZ by bez pokračovania konsolidácie mohol deficit do roku 2040 opäť stúpnuť k úrovni 5 % HDP a hrubý dlh k hranici 75 % HDP. Ďalšia konsolidácia tak bude nevyhnutná, avšak jej rozsah bude závisieť aj od konsolidačných balíčkov v rokoch 2026 až 2028, ich zloženia a makroekonomických dopadov. Čím menej budú konsolidácie brzdiť ekonomický rast, tým menšia bude potreba budúcich opatrení.

Konsolidačný balíček schválený vládou na rok 2026 má v priebehu budúcej dekády výrazne horšie dopady na verejné financie aj ekonomický rast oproti stratégiám, ktoré by menej zaťažovali ekonomiku. Aktuálna konsolidácia pre rok 2026 sa vo veľkej miere opiera o vyššie zaťaženie ekonomickej aktivity, najmä práce, a neobsahuje dostatočné trvalé úspory v správe štátu či v sociálnych transferoch, čo obmedzuje možnosti dlhodobého rastu. Jej dopady sú výrazne horšie nielen v porovnaní s tými najefektívnejšími stratégiami, ale aj oproti stratégii, keby sa výdavky a príjmy znižovali alebo zvyšovali proporčne podľa ich súčasného podielu v rozpočte (tzv. generická konsolidácia).

Ak by bola konsolidačná stratégia v štruktúre aktuálneho balíčka použitá na dosiahnutie cieľov do roku 2028, takáto protirastová rozpočtová politika by si v priebehu nasledujúcej dekády v porovnaní s najefektívnejšími stratégiami vyžiadala prijatie navyše dodatočného balíka trvalých opatrení v objeme približne 1,0 % HDP (1,4 mld. eur v dnešných cenách). Miera neefektivity voči konsolidačnému úsiliu potrebnému na splnenie cieľov do roku 2028 v celkovom objeme 3,2 % HDP (4,5 mld. eur) tak predstavuje 32 %.

Inými slovami, tretina konsolidačného úsilia pre rok 2026 by bola vyvinutá len na neutralizovanie zlej štruktúry opatrení bez vplyvu na samotné ozdravovanie verejných financií a pokračovanie v tejto stratégii aj v rokoch 2027 a 2028 si vyžiada v priebehu budúcej dekády prijatie navyše minimálne jedného konsolidačného balíčka.

Tento komentár sumarizuje výsledky súbežne zverejnenej diskusnej štúdie RRZ, ktorá posudzuje konsolidačné stratégie z hľadiska dlhodobých dopadov na ekonomiku a verejné financie[4], a zároveň využíva rovnakú metodiku na vyhodnotenie aktuálne prijatého konsolidačného balíčka.

Vláda v snahe pokračovať v ozdravovaní verejných financií prijala pre rok 2026 konsolidačný balíček s návrhom opatrení v celkovom deklarovanom objeme 2,7 mld. eur (1,9 % HDP) s ambíciou znížiť deficit verejných financií medziročne o 0,9 p.b. HDP na 4,1 % HDP.

Z hľadiska hodnotenia kvality konsolidácie sú kľúčové tieto faktory:

• dosiahnutie vládou stanoveného fiškálneho cieľa pre rok 2026;
• trvalosť zavádzaných opatrení;
• štruktúra konsolidačného balíčka.

Podľa aktuálnej prognózy RRZ je deficit v roku 2026 odhadovaný na úrovni 4,5 % HDP[5]. Očakávané medziročné zníženie deficitu pre rok 2026 je tak v porovnaní s rozpočtovým cieľom vlády len približne polovičné – namiesto 0,9 p.b. len 0,5 p.b. Je to hlavne z dôvodu nižšie odhadovaného príspevku konsolidačného balíčka, ktorý podľa RRZ dosiahne objem 1,6 mld. eur (1,1 % HDP)[6]. Zároveň má podľa hodnotenia RRZ časť opatrení dočasný charakter, najmä na výdavkovej strane (tretina avizovaných úspor nie je trvalá), čo zvyšuje potrebu dodatočnej konsolidácie v ďalších rokoch.

Z hľadiská štruktúry aktuálneho balíčka a jeho možných makroekonomických dopadov platí, že balíček je z takmer dvoch tretín postavený na navyšovaní príjmov (62 % z celkového objemu), a to najmä zvyšovaní zaťaženia práce (42 %). Spolu s ďalším navyšovaním korporátnych daní (3 %), minimálnymi a dočasnými škrtmi v oblasti sociálnych transferov (13 %) a obsluhe štátu (21 % celkového objemu) to nevytvára dostatočný priestor na ochranu rastového potenciálu ekonomiky.

Na to, aby bol v roku 2028 dosiahnutý rozpočtový cieľ na úrovni 2,8 % HDP, je potrebné vo fiškálnej trajektórii stanovenej vládou zohľadniť menší objem konsolidácie odhadovaný RRZ pre rok 2026 ako aj dočasnosť niektorých opatrení[7]. V tejto analýze zároveň predpokladáme, že pre dosiahnutie cieľa bude použitá konsolidačná stratégia v rovnakej štruktúre, ako balíček pre rok 2026.

Zároveň platí, že bez pokračovania v konsolidačnom úsilí po roku 2028 by dosiahnutie tejto úrovne deficitu nestačilo na zastabilizovanie dlhu ani na jeho udržanie blízko maastrichtského limitu 60 % HDP. Deficit by už v roku 2030 bez ďalších opatrení vlády opäť prekročil úroveň 3 % HDP. Potom by vplyvom demografického vývoja a chýbajúcich ďalších opatrení ďalej rástol a do konca budúcej dekády by sa zvýšil o ďalšie 2 p.b. na 5,3 % HDP. Verejný dlh by medzitým vzrástol o 20 p.b. a v roku 2040 dosiahol približne 78 % HDP.

Demografické zmeny však nie sú jediným faktorom, ktorý prispieva k zhoršeniu deficitu a nárastu zadlženosti. Vývoj deficitu aj dlhu by bol oproti stavu s aktuálnou konsolidáciou priaznivejší, pokiaľ by vláda v rokoch 2026 až 2028 konsolidovala len výlučne tzv. generickou konsolidáciou. Ide o stratégiu, ktorá by nemenila doterajšiu štruktúru rozpočtu, ale zvyšovala by príjmy a znižovala výdavky proporčne k dnešnému nastaveniu verejných financií. Deficit verejných financií by pri takejto stratégii do konca budúcej dekády neprekonal 5 % HDP a dlh by ostal pri úrovni 75 % HDP.

Pokiaľ je cieľom vlády stabilizovať dlh a deficit, tak za úspešné konsolidačné stratégie považujeme také, ktorých realizácia v rokoch 2026 až 2028 (na grafoch 2 a 3 označené modrými čiarami) si po dosiahnutí cieleného deficitu v roku 2028 vyžaduje čo najmenší objem dodatočnej konsolidácie v ďalšom období[8]. Z pohľadu úspešnosti v dosahovaní dlhodobo zdravších verejných financií sú teda efektívnejšie než generická konsolidačná stratégia.

Úspešnosť konsolidačnej stratégie nezávisí len od toho, či plní strednodobé fiškálne ciele, ale aj od jej zloženia a stredno- aj dlhodobých makroekonomických dopadov. Práve štruktúra opatrení určuje, aké veľké dodatočné úspory alebo zvýšenie príjmov bude potrebné v budúcnosti[9].

Z tejto perspektívy potom pôsobí konsolidačný balíček schválený pre rok 2026 horšie na verejné financie aj ekonomický rast, než keby vláda znižovala výdavky resp. navyšovala príjmy proporčne s dnešným nastavením rozpočtu. Vládou zvolená konsolidácia verejných financií pre rok 2026 je tak hodnotená ako menej úspešná než generická konsolidácia – stratégia bez akejkoľvek pridanej hodnoty zo strany tvorcov rozpočtovej politiky (Graf 2, hnedé čiary).

V grafoch nižšie sú porovnané dlhodobé fiškálne dopady použitia možných konsolidačných stratégií[10] (úspešných, neúspešných, stratégii zodpovedajúcej aktuálnemu konsolidačnému balíčku) v rokoch 2026 až 2028, ktoré rôznymi spôsobmi znižujú deficit v roku 2028 na požadovaných 2,8 % HDP.

Ako vyzerajú úspešné konsolidačné stratégie

Úspešné konsolidačné stratégie[11] majú v rokoch 2029 až 2040 v porovnaní s generickou konsolidačnou stratégiou menšiu potrebu dodatočnej konsolidácie vďaka vyššiemu dlhodobému rastu ekonomiky dosiahnutého ich štruktúrou. V snahe dodržať stanovený konsolidačný cieľ, minimalizovať potrebu dodatočnej konsolidácie a zlepšiť rastový potenciál ekonomiky opatrenia v úspešných konsolidáciách spravidla spĺňajú tieto charakteristiky :

• podstatnými trvalými úsporami na prevádzke štátu, celkových úsporách v sociálnej oblasti a ostatných výdavkoch sa vytvára priestor na navýšenie prostriedkov na verejné investície;
• zvýšenie nedaňových príjmov (tržieb) umožňuje nižšie zaťaženie firiem a práce.

Úloha spotrebných daní je kľúčová: úspešné stratégie predpokladajúce ich výraznejší nárast[12]

• vytvárajú možnosti na čiastočnú kompenzáciu krátkodobých strát súvisiacich s konsolidáciou domácnostiam prostredníctvom zvýšenia adresnosti sociálnych transferov;
• prinášajú dodatočné zdroje umožňujúce vyššie verejné investície a podstatne nižšie dane z ekonomickej aktivity, čo podporuje dlhodobé zvýšenie rastového potenciálu ekonomiky.

Bez ohľadu na celkový pomer úprav na výdavkovej a príjmovej strane rozpočtu úspešné stratégie vyžadujú v porovnaní so súčasným nastavením výrazné zmeny výdavkových aj príjmových mixov.

Najúspešnejšie konsolidačné stratégie teda nie sú zamerané nutne len na výdavkové škrty. Pokiaľ by sa totiž vlády obmedzili len na úspory, stimulácia rastového potenciálu ekonomiky a teda aj zisky v podobe nižšej potreby konsolidácie v neskoršom období by boli v porovnaní s generickou konsolidáciou malé. Zmena aktuálneho protirastového daňového mixu s cieľom zníženia daní z aktivity, uskutočnená súbežne s úspornými opatreniami, je nevyhnutná pre navýšenie budúceho rastového potenciálu ekonomiky[13] a zvýšenia jej odolnosti[14] voči možným budúcim negatívnym šokom. Výsledkom je výrazne nižšia potreba dodatočnej konsolidácie v priebehu budúcej dekády, rýchlejšie rastúca a odolnejšia ekonomika.

Dôvody neúspešnosti vládneho konsolidačného balíčka

Okrem očakávaného nedosahovania budúcoročného cieľa pre deficit (4,1 % HDP) a vysokému podielu dočasných opatrení (19 % z celkového balíčka) je problémom aktuálneho konsolidačného balíčka pre rok 2026 jeho štruktúra, ktorá výrazne znižuje rastový potenciál krajiny.

Konkrétne ide o nasledujúce črty:

• prudké navyšovanie daní z práce;
• úspory na prevádzkových nákladoch štátu sú z veľkej časti dočasného charakteru;
• úspory v sociálnej oblasti predstavujú len malú časť konsolidačného úsilia;
• redukcia výdajov na verejné investície;
• nezvyšovanie nedaňových príjmov a len symbolický nárast spotrebných dani.

Dodatočná potreba konsolidácie vyplývajúca z implementácie schváleného balíčka pre rok 2026 je z dôvodu potreby splnenia predpísaného konsolidačného cieľa v roku 2028 (deficit na úrovni 2,8 % HDP) určená za predpokladu zachovania rovnakej konsolidačnej stratégie[15] aj v rokoch 2027 a 2028[16].

Na to, aby sa vývoj v dlhodobom horizonte po aktuálnom konsolidačnom balíčku dorovnal scenáru generickej konsolidácie, bude potrebné medzi rokmi 2029 až 2040 urobiť trvalé konsolidačné opatrenia s objemom aspoň 0,4 % HDP[17] (Graf 3, pravá časť). Naopak, v prípade realizácie konsolidácie cez prorastové stratégie by bola potreba konsolidácie v porovnaní s generickou konsolidáciou nižšia v priemere o 0,6 % HDP (Graf 3, ľavá časť[18]).

Ozdravovanie verejných financií vedené stratégiou podľa aktuálneho konsolidačného balíčka aj v rokoch 2027 a 2028 tak navyšuje dodatočnú potrebu konsolidácie v porovnaní s úspešnými, prorastovými balíčkami do konca budúcej dekády trvalo o vyše 1,0 % HDP[19]. Znamená to, že verejné financie v priebehu budúcej dekády stratia voči nim približne 1,4 mld. eur v dnešných cenách.

Celkový objem konsolidácie potrebný na dosiahnutie rozpočtových cieľov do roku 2028 dosahuje v tomto hodnotení úroveň 3,2 % HDP[20]. Miera neefektivity zvolenej konsolidačnej stratégie tak predstavuje 32 %. V prípade, že pre roky 2027 a 2028 budú konsolidačné opatrenia s odlišnou štruktúrou, sa miera neefektivity celkovej stratégie za všetky tri roky spolu môže meniť. Vzhľadom na zvolenú štruktúru balíčka pre rok 2026 sa však čiastková neefektivita pre samotný rok 2026 už nemení a zostáva na odhadnutej úrovni 32 %.

Implementovanie predstavenej konsolidačnej stratégie s cieľom dosiahnuť podobnú úroveň dlhu a deficitu ako pri prorastových stratégiách si v budúcej dekáde vyžiada navyše minimálne jeden dodatočný konsolidačný balíček[21]. Táto stratégia tak umelo predlžuje dĺžku trvania konsolidácie, ako aj celkovú veľkosť konsolidácie, čo môže viesť ku tzv. konsolidačnej únave.

Dodatočná potreba konsolidácie optikou konsolidačných stratégií

Graf 3 zobrazuje vplyv voľby opatrení patriacich ku jednotlivým konsolidačným stratégiám na dodatočnú potrebu konsolidácie v období 2029 až 2040. Stratégie sú znázornené vo forme bodov na jednej vertikále – šesť rôznofarebných bodov zodpovedá jednej konkrétnej konsolidačnej stratégii pričom farebné odlíšenie zodpovedá opatreniam: nedaňové príjmy (šedá), daňová sadzba z ekonomickej aktivity (modrá), daňová sadzba zo spotreby (zelená), sociálne transfery (hnedá), prevádzka štátu (červená) a verejné investície (fialová). Celková miera úprav v jednotlivých nástrojoch je pre danú konsolidačnú stratégiu zobrazená na vertikálnej osi a proporčne zodpovedá podielu schváleného konsolidačného balíčka pre rok 2026 na celkovom plánovanom objeme konsolidácie. Úpravy v šiestich fiškálnych nástrojov zodpovedajúce generickej konsolidácii sú znázornené príslušnými farebnými kosoštvorcami na y-ovej osi.

Jednotlivé šestice bodov zobrazujú výsledky tisícok simulácií modelu OGRE podľa postupu uvedeného v Diskusnej štúdii (Box 1) vedúcich k úspešným resp. neúspešným konsolidačným stratégiám.

Dodatočná potreba konsolidácie je pre každú stratégiu uvádzaná ako čistá súčasná hodnota súčtu budúcich rozdielov očakávaného deficitu vyplývajúceho z implementácie danej stratégie a očakávaného deficitu pri implementácii generickej konsolidácie. Kladný výsledok (pravá časť grafu) znamená, že daná stratégia je spojená s očakávaním vyššieho deficitu v budúcnosti než by sa dalo očakávať pri generickej konsolidácie. To znamená, že taká stratégia je hodnotená ako neúspešná a mieru jej neúspešnosti indikuje údaj o dodatočnej potrebe konsolidácie (x-ová os). Úspešné stratégie sú zobrazené v ľavej časti grafu, nakoľko ich potreba dodatočnej konsolidácie je záporná. Stratégia orámovaná hnedou farbou znázorňuje nastavenie a hodnotenie aktuálneho konsolidačného balíčka .

Graf 3 poukazuje na to, že:

• Na príjmovej strane rozpočtu vyžadujú úspešné konsolidačné stratégie výrazné zníženie daňových sadzieb z ekonomickej aktivity financované najmä nárastom spotrebných daní a tržieb. Naopak, neúspešné stratégie výrazne navyšujú dane z ekonomickej aktivity, kým spotrebné daňové sadzby a tržby ostávajú v priemere nezmenené.
• Na výdavkovej strane vyžadujú úspešné konsolidačné stratégie zásadné zníženie výdavkov na prevádzku štátu a mierne zníženie celkového balíka na sociálne transfery, čo umožňuje navýšiť výdavky na (produktívne) verejné investície. Na druhej strane, neúspešné stratégie navyšujú výdavky na prevádzku štátu, čo financujú znížením výdavkov na verejné investície.

Znamená to, že úspešné stratégie vedú k zoštíhleniu štátu, kým neúspešné jeho veľkosť dlhodobo navyšujú. Pri úspešných stratégiách stojí splnenie predpísaného konsolidačného cieľa v roku 2028 na podstatnom znížení výdavkov na prevádzku štátu, vyššej dane zo spotreby a navýšení tržieb. To vytvára priestor na pokles daní z aktivity, ktoré spolu s vyšším objemom verejných investícií dlhodobo zvyšujú rastový potenciál ekonomiky. Úspešné stratégie tiež mierne zmenšujú celkový balík určený na sociálne transfery, čo v prípade súbežného zvýšenia adresnosti sociálneho systému minimalizuje dočasné negatívne dopady konsolidácie na domácnosti.

Štruktúra neúspešných stratégií je postavená najmä na zvyšovaní daní z ekonomickej aktivity, ktorými financujú štedrejší sociálny systém a vyššie náklady na prevádzku štátu. Vyššie dane z ekonomickej aktivity spolu s poklesom výdavkov na verejné investície zmenšujú priestor na rast ekonomiky v priebehu budúcej dekády.

Optikou dodatočnej potreby konsolidácie je štruktúra schváleného konsolidačného balíčka pre rok 2026 (orámovaná šestica bodov) hodnotená ako neúspešná stratégia, a to najmä z dôvodu výrazného navýšenia zaťaženia ekonomickej aktivity, minimálnym úsporám na prevádzke štátu a znižovaním výdavkov na verejné investície. Navyše uvedená stratégia nedostatočne využíva priestor na zvyšovanie spotrebných daní či tržieb.

[1]     Korešpondenčný autor: zuzana.mucka@rrz.sk

[2]     pavol.majher@rrz.sk

[3]     Za pripomienky k tomuto materiálu ďakujeme J. Kubalovi (IFP) a M. Marenčákovi (NBS).

[4]      Múčka, Z., Kandričák, J., Koško, J., Majher, P. (2026): Ako sa vyhnúť konsolidačnej pasci. Diskusná štúdia RRZ č. 1/2026.

[5]      RRZ (2025): Hodnotenie Návrhu rozpočtu verejnej správy na roky 2026 až 2028.

[6]      RRZ balíček konsolidačných opatrení analyzovala podrobne v stanovisku zverejnenom na začiatku novembra 2025.

[7]      Objem plánovanej konsolidácie sa v oboch rokoch 2027 a 2028 navyšuje o 0,25 p.b. Dočasnosť niektorých konsolidačných opatrení je zohľadnená v roku 2029 modelovaným uvoľnením fiškálnej politiky v objeme 0,2 % HDP v príslušnej štruktúre.

[8]     Vrátane konsolidácie vyplývajúcej z možného použitia dočasných ozdravných opatrení v rokoch 2026 až 2028.

[9]     Existujú aj iné, modelovo neuchopiteľné faktory, ktoré ovplyvňujú úspešnosť konkrétnej konsolidačnej stratégie – zmeny v zložitosti, transparentnosti a predvídateľnosti daňového systému, zmeny v systémoch výnimiek a úľav či adresnosti sociálneho systému, transparentnosť a kredibilita v komunikácii opatrení súvisiacich s konsolidáciou. Všetky tieto faktory môžu zásadne prispieť k úspešnosti či neúspešnosti konkrétnej konsolidačnej stratégie, podporiť či zabrzdiť konkurencieschopnosť ekonomiky, alebo prílev priamych zahraničných investícií. Nad rámec faktorov súvisiacich priamo s konkrétnou konsolidačnou stratégiou sú tu ďalšie okolnosti, ktoré môžu ovplyvniť úspech konsolidácie ako takej – nálada na trhu práce, geopolitické faktory a fáza hospodárskeho cyklu domácej ekonomiky aj v zahraničí, či zmeny v politike ECB. Hoci tieto faktory vedia výrazne ovplyvniť konečnú úspešnosť konkrétnej konsolidačnej stratégie, z dôvodu neutrality hodnotenia a vzájomnej porovnateľnosti jednotlivých stratégií nie sú v tejto analýze uvedené faktory zohľadňované.

[10]    Detailný popis (modelových) stratégií je uvedený v diskusnej štúdii o hodnotení konsolidačných stratégií uvedenej vyššie.

[11]    určené postupom podľa diskusnej štúdie o hodnotení konsolidačných stratégií uvedenej vyššie.

[12]    Ide o modelovaný nárast efektívnej daňovej sadzby. Nejde teda nevyhnutne o zvýšenie základnej sadzby DPH, ale napríklad aj o zjednotenie daňových sadzieb, odstránenie výnimiek, ktoré sú aktuálne aplikované aj na luxusné služby, či zvýšenie nižších sadzieb. Úloha spotrebných daní je daná ich vo všeobecnosti malou a krátkodobou ekonomickou škodlivosťou ich nárastu, vcelku veľkým priestorom na ich zvyšovanie, ale aj relatívne malým priestorom na zvyšovanie tržieb.

[13]    Dlhodobý rast je sčasti podporený aj vyššími výdavkami na (produktívne) verejné investície.

[14]    Citlivostná analýza zameraná na dopady možných budúcich negatívnych šokov na charakterizáciu úspešných stratégií je súčasťou technického materiálu.

[15]    Vzhľadom na očakávané nesplnenie predpísaného fiškálneho cieľa v roku 2026 je objem nedodržanej konsolidácie presunutý z roku 2026 proporčne na roky 2027 a 2028. Vypršanie dočasných opatrení prítomných v konsolidačnom balíčku pre rok 2026 je zohľadnené a modelované formou dekonsolidácie v príslušnej štruktúre a objeme zodpovedajúcich dočasným opatreniam v roku 2029.

[16]    Tento zjednodušený predpoklad zároveň aj odráža pozorovanú skúsenosť z konsolidačných balíčkov pre roky 2024 až 2026, ktorých štruktúra, prístup jednorazovým resp. dočasným opatreniam, schopnosti dodržať deklarovanú fiškálnu trajektóriu ako aj spôsob komunikácie sa prakticky donedávna nemenil.

[17]    Uvedené údaje sú kalkulované cez princíp priemernej čistej súčasnej hodnoty na rozdiel budúcich deficitov (priemer vyhodnocovaný na horizonte 10 rokov). Údaj zohľadňuje navýšenie potreby dodatočnej konsolidácie z dôvodu implementovania dočasných opatrení v aktuálnom konsolidačnom balíčku

[18]    Údaj zodpovedá priemeru ročnej hodnoty stratégií nachádzajúcich sa na ľavej strane Grafu 4. Všetky stratégie sú uskutočňované trvalými opatreniami v priebehu rokov 2026 až 2028 s cieľom dosiahnutia predpísanej fiškálnej trajektórie.

[19]    Uvedené údaje sú kalkulované aplikujúc princíp priemernej čistej súčasnej hodnoty na rozdiel budúcich primárnych prebytkov na horizonte 10 rokov.

[20]    4,5 mld. eur vyjadrené v nominálnom HDP odhadovanom pre rok 2026.

[21]    Aj v prípade použitia najúspešnejších konsolidačných stratégií v rokoch 2026-2028 bude v budúcnosti potrebné prijímať ďalšie opatrenia na kompenzáciu negatívneho vplyvu demografických zmien. Nepriaznivá štruktúra aktuálneho balíčka však zdvojnásobuje potrebu dodatočnej konsolidácie v prípade, že vláda by chcela v priebehu budúcej dekády zabezpečiť plnenie maastrichtských kritérií pre verejný dlh a celkový deficit.

Príspevok Nezáleží len na veľkosti konsolidácie, ale aj na jej štruktúre je zobrazený ako prvý na Rada pre rozpočtovú zodpovednosť.

Konsolidačný balíček bude mať výrazne negatívny vplyv na vývoj ekonomiky počas najbližších štyroch rokov. Najsilnejšie sa prejaví v roku 2026, keď bude rast ekonomiky o 0,36 p. b. nižší v porovnaní so scenárom bez konsolidácie. V dlhšom horizonte ekonomiku zaťažuje najmä postupne nabiehajúce trvalé zvýšenie daňovo-odvodového zaťaženia práce, ktoré brzdí ekonomickú aktivitu. Od roku 2027 bude tento negatívny vplyv čiastočne tlmený vyprchaním niektorých úsporných opatrení na strane výdavkov. V neskorších rokoch sa začne vo väčšej miere prejavovať pozitívny dôsledok konsolidácie – nižšia riziková prirážka – vďaka ktorej sa rast ekonomiky do konca dekády vyrovná a v ďalších rokoch prevýši rasty oproti scenáru bez konsolidácie. V dôsledku strednodobého oslabenia rastu a zvýšeného daňového zaťaženia bude trvať približne 12 rokov, kým sa úroveň HDP priblíži k úrovni, ktorú by dosiahla bez konsolidačných zásahov. Dlhé obdobie návratu k ekonomickej výkonnosti je dané nevhodnou štruktúrou opatrení – vysokou váhou opatrení s viac škodlivým dopadom na ekonomický rast.

Napriek dočasným stratám je konsolidačný balíček v dlhodobom horizonte ekonomicky výhodnejší než scenár bez akejkoľvek konsolidácie. Trvalo nižšia riziková prirážka, pomalší rast dlhu a znížený deficit postupne prevážia nad negatívnym efektom vyššieho daňového zaťaženia. Vzhľadom na veľmi zlý východiskový stav verejných financií sú pozitívne efekty ich ozdravenia silnejšie než negatívne dopady na strednodobý rast.

Vláda SR prestavila začiatkom jesene 2025 opatrenia, pomocou ktorých by mala v roku 2026 pokračovať v procese znižovania deficitu verejných financií. Predstavené opatrenia nepostačujú na také zníženie deficitu, ktoré by zastavilo nárast dlhu, v ďalších rokoch tak budú musieť byť prijímané dodatočné opatrenia. Stabilizácia dlhu verejnej správy je len prvým nevyhnutným krokom na to, aby si Slovensko dokázalo postupne vytvoriť dostatočne veľký vankúš na zvládanie neočakávaných kríz v budúcnosti.

Po predstavení navrhovaných RRZ pripravila a zverejnila[3] kvantifikáciu dopadu konsolidačných opatrení (balíčka), v ktorej sa okrem vplyvu na verejné financie či jeho distribučné efekty zamerala aj na jeho vplyv na ekonomiku, teda makroekonomický vplyv štruktúry balíčka. Nad rámec už zverejnenej kvantifikácie poskytuje tento komentár detailnejší pohľad na dopady balíčka aj podľa jednotlivých opatrení. Komentár si kladie dve kľúčové otázky:

1/ Ako veľmi a na ako dlho zníži balíček rast ekonomiky?

2/ Oplatí sa prijať balíček, keď jeho strednodobé dopady na ekonomiku sú negatívne?

Pred hlbším zodpovedaním položených otázok je však nevyhnutné zadefinovať, ako budeme vyhodnocovať makroekonomické dopady balíčka, čiže voči akému scenáru sa má porovnávať očakávaný vývoj jednotlivých ekonomických veličín po jeho prijatí[4].

Neprijatie balíčka by prispelo k zvýšeniu rizikovej prirážky[5] na štátne dlhopisy a postupnému zhoršovaniu ratingových hodnotení krajiny[6]. V prostredí vysokých úrokových sadzieb by domácnosti aj firmy čoraz viac tlmili reálnu investičnú aktivitu. Domácnosti by vo výrazne väčšej miere uprednostňovali spotrebu a silný domáci dopyt by postupne pôsobil proinflačne, čo by sa odrazilo aj na požadovanom dynamickejšom raste miezd. Výsledkom by bolo postupné prehrievanie, strata investičnej atraktivity a konkurencieschopnosti[7] z pohľadu zahraničných investorov, sprevádzanej pomalším rastom potenciálu. V prostredí zvyšujúcej sa rizikovej prirážky a pretrvávajúceho prehrievania ekonomiky by konsolidácia verejných financií predstavovala nevyhnutný krok na zabránenie ďalšiemu útlmu rastového potenciálu ekonomiky[8]. Relatívne vyššia riziková prirážka v scenári bez konsolidácie tak v značnej miere ovplyvňuje náhľad na prínos konsolidačného balíčka na jednotlivé makroekonomické veličiny.

Ako veľmi ublíži konsolidačný balíček ekonomike

Očakávané dopady prijatia konsolidačného balíčka na slovenskú ekonomiku v priebehu najbližších rokov boli vyčíslené pomocou makroekonomického prognostického modelu RRZ[9]. Scenár predpokladaného vývoja ekonomiky po prijatí balíčka bol porovnaný s možným vývojom bez jeho prijatia.

Konsolidačný balíček, postavený z veľkej časti na výraznom zvyšovaní daňového zaťaženia aktivity a dočasných výdavkových úsporách bude zásadne znižovať rast ekonomiky najmä v budúcom roku, kedy bude rast ekonomiky v dôsledku prijatia balíčka nižší o 0,36 p.b. (Graf 1). V roku 2027 budú relatívne najsilnejšie negatívne dôsledky príjmových opatrení čiastočne kompenzované bázickým efektom vypršania časti úsporných opatrení vo výdavkoch. Očakáva sa, že ekonomika dosiahne rast, ktorý by mala bez konsolidácie, v roku 2029.

Každá konsolidácia má bezprostredne negatívny vplyv na vývoj ekonomiky, dopad v dlhodobejšom horizonte je však závislý od zvolenej skladby prijatých opatrení. Hoci pozitíva konsolidácie (nižšia riziková prirážka) budú postupne prevažovať nad negatívami (strata na ekonomickom raste), protirastová štruktúra kvantifikovaného konsolidačného balíčka bude viesť k dlhodobým stratám. Do roku 2029 stratí ekonomika približne 0,9 percenta HDP a táto strata bude v plnej miere vymazaná až v priebehu druhej polovice budúcej dekády.

Prebiehajúce demografické zmeny implikujú veľký očakávaný nápor na verejné financie v najbližších desaťročiach. Vláda nedostatočne využíva z pohľadu rastu menej škodlivé opatrenia, najmä na základe analýz cielené dlhodobo udržateľné úspory na prevádzke štátu, zvýšenie adresnosti v sociálnom systéme, či zvyšovanie majetkových daní[10]. Výrazný nárast ceny práce a ďalšie zvyšovanie firemných daní v rozpore s doterajšími odporúčaniami pre Slovensko znižuje konkurencieschopnosť a inovačný potenciál ekonomiky. Ide o opatrenia, ktoré sú pre rast ekonomiky dlhodobo najškodlivejšie[11] a môžu priniesť vopred nevyčísliteľné, no dlhodobé straty na investičnej atraktivite krajiny, a teda aj na jej potenciálnom raste v budúcnosti. Navyše charakter časti opatrení (napr. tých zameraných voči SZČO, alebo tých ktoré výrazne zhoršujú konkurencieschopnosť prostredníctvom neprimerane vysokého daňovo-odvodového zaťaženia) zvyšuje šancu prijímania zmien na ich korekciu a  zvyšujú potrebu dodatočného konsolidovania v neskoršom období[12].

V spojení s plánovaným rýchlym tempom a veľkým objemom konsolidácie v budúcich rokoch tak môže byť úspešnosť ozdravovania verejných financií v budúcnosti ohrozená[13], najmä pokiaľ by bolo vedené jednostranne, resp. výrazne na príjmovej strane.

Ako zmení konsolidačný balíček charakter ekonomiky v priebehu prebiehajúcej dekády

• r-g diferenciál: Aj pri existujúcej štruktúre balíčka by mal byť po troch rokoch od jeho implementácie dosiahnutý jeden z cieľov konsolidácie – pokles tzv. r-g diferenciálu[14] pod úroveň, ktorú by v tom čase mal bez konsolidácie. Vďaka konsolidácii bude trvalo nižšie úročenie dlhu[15], spolu s ekonomickým rastom na konci horizontu dosahujúcim úroveň scenára bez konsolidácie, od roku 2029 prispievať k spomaleniu tempa rastu zadlženia. (Graf 2).

• Trh práce: Príjmové opatrenia budú negatívne ovplyvňovať situáciu na trhu práce prostredníctvom nižšej zamestnanosti a pomalšie rastúcej nominálnej mzdy v porovnaní s očakávaním bez konsolidácie, pričom efekty budú najvýraznejšie v roku 2027. Zamestnanosť bude klesať primárne z dôvodu opatrení zameraných na SZČO, kým opatrenia zvyšujúce zaťaženie práce budú najvýznamnejším dôvodom pomalšieho rastu miezd. Úsporné opatrenia vo výdavkoch budú mať zanedbateľný vplyv na zamestnanosť aj mzdový vývoj[16]. Trh práce vplyvom balíčka však aj tak stratí do roku 2029 približne 9,5 tisíca ľudí[17] a mzdová dynamika spomalí o 1 p.b[18].

• Firmy a investície: Príjmové opatrenia budú najmä v roku 2027 negatívne ovplyvňovať investičnú aktivitu firiem. Slabý investičný apetít bude stimulovaný bázickým efektom vyprchania dočasných úspor na strane investícií vo verejnom sektore. V neskorších rokoch pomôže nižšia riziková prirážka postupne zvýšiť tempo rastu investícií o 0,25 p.b. nad úroveň očakávanú bez konsolidačného balíčka. Zhoršovanie konkurencieschopnosti ekonomiky z dôvodu vyššieho zaťaženia práce a firemných daní[19] sa rýchlo prejaví na spomalení exportu, pričom do konca roku 2029 bude celková strata činiť 0,25 p.b. v porovnaní so scenárom bez konsolidácie[20].
• Domácnosti a spotreba: Konsolidačný balíček sa v najbližších troch rokoch podpíše pod pomalší rast disponibilných príjmov domácností spolu o 3 percentá a pomalší rast ich spotreby v porovnaní s očakávaním bez konsolidácie. Hlavným vinníkom bude nárast zaťaženia príjmov z práce a živností. Kým v roku 2026 bude tento prepad stlmený čiastočnou kompenzáciou poklesu čistých miezd zo strany zamestnávateľov a len pozvoľným nábehom opatrení zameraných voči SZČO, v roku 2027 sa tieto efekty prejavia naplno[21]. Len v malej miere ich bude tlmiť bázický efekt dočasného zmrazenia valorizácie miezd a znižovania stavov vo verejnej správe. Pokles disponibilných príjmov bude dominantným zdrojom slabšej spotreby domácností, nakoľko balíček bude ovplyvňovať cenovú dynamiku len minimálne.

Pohľad optikou jednotlivých opatrení

Z dôvodu prehľadnejšej analýzy dopadov jednotlivých konsolidačných opatrení je 16 príjmových opatrení balíčka rozdelených do štyroch skupín: úprava dní pracovného pokoja; úprava daní z príjmu fyzických osôb a zdravotných odvodov; opatrenia zamerané voči SZČO[22] a ostatné príjmové opatrenia[23].

Úprava dní pracovného pokoja: Dočasné zrušenie troch dní pracovného pokoja resp. trvalé zrušenie jedného dňa pracovného pokoja a umožnenie otvorenia maloobchodných prevádzok počas 11 sviatkov bude mať v dlhodobo malý, avšak pozitívny vplyv na investičnú aktivitu (do 0,1 p.b.), zamestnanosť (do 0,02 p.b.) a export, čo sa premietne aj do zrýchlenia rastu potenciálu v dlhodobom horizonte (do 0,1 p.b.) a mierneho zlepšenia konkurencieschopnosti.

Krátkodobé efekty budú výraznejšie, jednoročné zrušenia troch pracovných dní môže prispieť k rastu ekonomiky v budúcom roku približne 0,2 p.b.[24].

Úprava DPFO a zdravotných odvodov: Zvýšenie progresivity DPFO a zdravotných odvodov (46 percent konsolidačného balíčka) bude hlavným vinníkom pomalšieho rastu ekonomiky, investícií, nominálnych miezd a spotreby domácností v najbližších troch rokoch, pričom negatívne efekty budú najsilnejšie v roku 2027.

Čiastočné kompenzovanie vyššieho zaťaženia práce zo strany firiem[25] môže vytvárať menší priestor na dynamickejší rast miezd v ďalšom období (spomalenie o 0,15 až 0,35 p.b.) v porovnaní s očakávaním bez konsolidácie a taktiež môže motivovať vyššie príjmových zamestnancov k prechodu do iných právnych foriem činnosti. Zároveň bude podkopávať konkurencieschopnosť ekonomiky a znižovať jej inovačnú a investičnú aktivitu (do 0,7 p.b.). Spotreba domácností by v dôsledku nižších disponibilných príjmov mohla byť slabšia až o 0,5 p.b. v porovnaní s očakávaní bez konsolidácie.

Opatrenia zamerané voči SZČO: Skrátenie odvodových prázdnin a zvýšenie minimálnych odvodov živnostníkov bude viesť k postupnému odchodu časti nízkopríjmových SZČO z trhu práce. To sa v menšej miere premietne aj do pomalšieho rastu investícií a mierneho nárastu inflácie.

Tieto efekty budú najvýraznejšie v roku 2027, kedy bude v dôsledku uvedených opatrení zamestnanosť rásť o približne 0,2 p.b. pomalšie než v scenári bez konsolidácie. Pokles disponibilných príjmov domácností bude zároveň tlmiť ich spotrebu.

Ostatné príjmové opatrenia: Zvyšné príjmové opatrenia nezasahujú priamo trh práce, avšak aj tak v menšej miere nepriaznivo vplývajú na investičnú aktivitu firiem, no najmä cenový vývoj. RRZ očakáva, že nárast daňových sadzieb (z hazardu, poistné, sladké a slané potraviny, osobitný odvod z investovania, primárne materiály) sa čiastočne prenesie aj do cenového vývoja, avšak tieto efekty budú z celkovej perspektívy minimálne (do 0,1 p.b. v budúcom roku).

Výdavkové opatrenia: Výdavkové opatrenia budú výkon ekonomiky tlmiť najviac v budúcom roku (do 0,2 p.b.), v ďalších rokoch budú z dôvodu ich dočasného charakteru, resp. pozitívnych efektov na spotrebu domácností či trh práce, zmierňovať dôsledky konsolidačného balíčka na ekonomiku (do 0,1 p.b.). V budúcom roku budú disponibilné príjmy domácností, a teda aj spotrebu a ekonomický rast z výdavkových opatrení najviac oslabovať dočasné zmrazenie valorizácie platov vo verejnej správe a aj prepúšťanie (približne 500 osôb).

Dopady dočasného zmrazenia 13. dôchodkov budú v takmer plnej miere vybalansované zohľadnením obdobia materstva[26]. Úsporné opatrenia na trhu práce (sprísnenie kontrol PN a zníženie podpory v nezamestnanosti) budú mať na celom horizonte prevažne pozitívny vplyv na zamestnanosť[27].

Prečo má konsolidácia zmysel (dlhodobý pohľad)

Napriek krátkodobým stratám na ekonomickom raste či blahobyte spoločnosti je konsolidačný balíček v dlhodobom horizonte[28] prospešný[29] pre ekonomiku, verejné financie aj spoločnosť. Prínos trvalo nižšej rizikovej prirážky, no najmä trvalého zrušenia jedného dňa pracovného pokoja pre investičnú aktivitu a rastový potenciál ekonomiky bude v neskorších rokoch prekonávať ich straty v dôsledku zvýšených daní z aktivity. Napriek prítomnosti dekonsolidačných opatrení znižujúcich trvalý efekt balíčka, ako aj štruktúre prijatých konsolidačných opatrení, sa pozitívne efekty balíčka prejavia aj na dlhodobo mierne lepšom vývoji na trhu práce, a teda aj domácom dopyte.

Prijatie konsolidačného balíčka tak v dlhodobom horizonte pomôže zmierneniu tempa zadlžovania nielen vďaka trvalo nižšieho primárneho deficitu, ale aj prostredníctvom nižšej úrokovej sadzby,  o približne 0,09 p.b. vyššieho rastu ekonomiky, čiže poklesom r-g diferenciálu. Reálna ekonomika však vplyvom prijatého konsolidačného balíčka a jeho štruktúre dosiahne úroveň bez konsolidácie až v roku 2037.

Odloženie ozdravovania verejných financií by znamenalo nárast rizikovej prirážky a rizika defaultu na záväzky vlády, či zníženie atraktivity krajiny z pohľadu zahraničia.

[1]      Zuzana.mucka@rrz.sk (korešpondenčný autor)

[2]      Jakub.kandricak@rrz.sk

[3]      https://www.rrz.sk/balicek-konsolidacnych-opatreni-na-rok-2026/

[4]      Kvantifikácia dopadov balíčka porovnáva scenár so schváleným balíčkom voči scenáru bez konsolidácie. Scenáre sa zhodujú v makroekonomických predpokladoch, ktoré sú v súlade s najnovšou makroekonomickou prognózou RRZ (október 2025), pričom v rizikových prirážkach zohľadňujú dnešný stav aj očakávaný vývoj fiškálnych veličín.

[5]      Kvantifikácia predpokladá, že za predpokladu prijatia konsolidačného balíčka  prirážka na štátne dlhopisy narastie v rozmedzí rokov 2026 až 2029 z 80 bázických bodov na 130 bázických bodov. V scenári bez konsolidačného balíčka by bola riziková prirážka v roku 2026 vyššia o takmer 30 bázických bodov a do roku 2029 by narástol rozdiel až na približne 50 bázických bodov.

[6]      Finančné trhy aj ratingové agentúry očakávajú, že vláda bude v zhode s vlastnými komunikovanými cieľmi aj platnými európskymi záväzkami pokračovať v ozdravovaní verejných financií. Tieto očakávania sú následne premietané do nižších rizikových prirážok resp. lepších ratingových hodnotení krajiny.

[7]       Vyššie vstupné náklady v podobe rýchlejšie rastúcich miezd a úrokových sadzieb môžu firmy v čiastočnej miere prenášať do cien svojich produktov.

[8]       Svetová Banka (2017)

[9]      https://www.rrz.sk/fiscal-adjustment-in-slovakia-findings-from-a-medium-scale-econometric-model/

[10]     Ekonomicky prorastový potenciál navyšovania verejných investícií pri súbežnom znižovaní prevádzkových výdavkov štátu potvrdzujú aj najnovšie medzinárodné štúdie. Medzinárodný menový fond v aktuálnom Fiškálnom monitore (IMF: Fiscal Monitor: Spending Smarter. Október 2025) na základe dostupných historických údajov pre 196 krajín odhadol, že obdobia so značným navýšením verejných investícií na úkor ostatných výdavkov sú nasledované zrýchlením ekonomického rastu. V dlhodobejšom horizonte nárast verejných investícií na úkor bežných výdavkov o 1 % HDP navýši úroveň HDP v horizonte 50 rokov o 1,5 %.

[11]     OECD (2011), MMF (2023)

^[12]       Maebayashi (2023), Hagemann (2012), MMF (2023)

[13]     Rondón-Moreno (2022), Fonseca (2020), Andrés et al. (2020), OECD (2011), MMF (2023)

[14]     r-g diferenciál vyjadruje rozdiel medzi úročením dlhu (implicitná sadzba) a rastom ekonomiky. V prípade jeho negatívnej hodnoty, čiže pokiaľ ekonomika rastie rýchlejšie než úrokové sadzby, za ktoré sa financuje jej verejný dlh, to znamená, že dlh je na udržateľnej trajektórii, resp. jeho znižovanie je ľahšie dosiahnuteľné (t.j. aj pri menšej miere konsolidácie).

[15]     Príspevok trvalo nižšej implicitnej sadzby ku poklesu r-g diferenciálu (pokles čitateľa) vzrastá z 0,05 p.b. na 0,15 p.b. v roku 2029 (z veľkej časti z dôvodu príjmových opatrení). Medzi rokmi 2026 až 2028 relatívne slabší výkon ekonomiky prispieva k nárastu r-g diferenciálu v priemere o 0,27 p.b., diferenciál sa znižuje až v roku 2029 (-0,13 p.b.), a to v dôsledku relatívne nižších prirážok, aj očakávaného lepšieho rastu HDP než v prípade bez konsolidácie. V ďalších rokoch budú oba tieto faktory prispievať ku relatívne nižšiemu r-g diferenciálu, čo spolu s trvalo nižšími primárnymi deficitmi bude viesť k pomalšiemu rastu zadlženia v porovnaní s očakávaním bez konsolidácie.

[16]     Do mzdovej dynamiky v roku 2027 sa premietne aj negatívny bázický efekt vyplateného odstupného prepusteným zamestnancom v roku 2026. Na druhej strane, sprísnenie vyplácania podpory v nezamestnanosti môže skracovať dobu poberania podpory.

[17]    0,4 % zamestnanosti podľa ESA metodiky, čo sa prejaví postupným rastom miery nezamestnanosti o 0,3 p.b. voči scenáru bez konsolidačného balíka.

[18]     Nakoľko znižovanie zamestnanosti vo verejnej správe je predpokladané v minimálnej miere a zmrazenie miezd vo verejnej správe, plánované pre rok 2026, má len dočasný charakter.

[19]     Vrátane zaťaženia SZČO

[20]     Efekt prepadu bude v menšej miere tlmený vyšším rastovým potenciálom ekonomiky v dôsledku trvalého zrušenia jedného dňa pracovného pokoja.

[21]     Pôjde o kombináciu bázického efektu čiastočnej kompenzácie poklesu čistých príjmov zamestnancov zo strany firiem a následne nižšej ochoty firiem tieto mzdy dynamicky zvyšovať, ako aj pretrvávajúceho výpadku príjmov zo živností (ovplyvnený poklesom počtu živností aj ich vyššieho daňovo-odvodového zaťaženia). V roku 2027 budú tieto efekty znižovať tempo rastu disponibilných príjmov o takmer 1 p.b, pričom viac než polovica z prepadu bude z dôvodu výpadku príjmu zo živností.

[22]     Zvýšenie min. odvodov o 20 %, skrátenie odvodových prázdnin, zdôvodnenie príjmu počas súčasného vylúčenia povinnosti platiť poistné a zákonná reforma proti využívaniu vynútených živností.

[23]    Nové pásmo daňových licencií, zvýšenie DPH na sladké/slané potraviny, zvýšenie zdanenia hazardu, úhrady z primárnych materiálov, daňová amnestia, zavedenie QR platieb, obmedzenie odpočtu DPH na autá, zvýšenie sadzby dane z poistenia, zvýšenie sadzby osobitného odvodu pre oblasť kolektívneho investovania.

[24]     Očakávaná čiastočná kompenzácia výpadku doplatkov za prácu vo sviatok zo strany súkromného sektora môže v roku 2027 viesť k rýchlejšiemu rastu nominálnych miezd.

[25]     Kvantifikácia predpokladá, že firmy budú v roku 2026 čiastočne kompenzovať pokles čistých miezd.

[26]     V roku 2029 (po skončení zmrazenia 13.dôchodkov) tieto efekty prevážia.

[27]       Očakáva sa, že predĺženie doby vyplácania podpory v PN zo strany zamestnávateľa si budú firmy kompenzovať mierne slabšou dynamikou miezd, avšak efekty budú tlmené sprísnením kontrol čerpania PN.

[28]     Vplyv balíčka na ekonomiku na dlhodobom horizonte je kvantifikovaný pomocou dynamického stochastického modelu všeobecnej rovnováhy s prelínajúcimi sa generáciami (OGRE), na strednom cez ekonometrický model RRZ

[29]     Prínosy budúcich konsolidácií by aj napriek krátkodobým stratám boli čoraz výraznejšie v porovnaní s rastúcimi stratami, ktorými by bola zasiahnutá ekonomika v prípade neozdravených verejných financií (ECB (2010), MMF (2014), MMF (2023), Auerbach, A; Gorodichenko, Y.(2012), Christiano, L.; Eichenbaum, M; Rebelo, S. (2011)).

Príspevok Konsolidačný balíček utlmí ekonomiku nadlho je zobrazený ako prvý na Rada pre rozpočtovú zodpovednosť.

Príspevok Lekári, sestry a Slovensko 2040 (Projekcia vývoja počtu lekárov, sestier a dopytu po týchto profesiách zo strany starnúcej populácie) je zobrazený ako prvý na Rada pre rozpočtovú zodpovednosť.

V priebehu takmer celého roka 2024 sa na hlavnom európskom trhu (holandský TTF) zvyšovala nielen aktuálna cena (tzv. spot) plynu, ale sa zhoršovali aj očakávania o jej vývoji v ďalších rokoch (tzv. futures). V decembri 2024, keď vláda pristupovala k zastropovaniu cien, začala cena plynu klesať až pod hranicu 40 eur/MWh, hoci očakávania trhov o budúcom vývoji ostávali vyššie než pred rokom. Geopolitické turbulencie a zvýšený dopyt spôsobili, že v nasledujúcich dvoch mesiacoch cena plynu prudko vzrástla a prekonala hranicu 50 eur/MWh a až od polovice februára došlo k jej miernej korekcii[4] (Graf 1). Pokiaľ by si cena zachovala rovnakú dynamiku a sezónnosť ako počas predošlej zimy – čiže postupný pokles počas zimnej sezóny resp. v priebehu prvého polroka – tak v nasledujúcich rokoch by ani prípadné plošné dotácie nemali tak výrazné[5] fiškálne náklady. Avšak dnešné vysoké ceny aj očakávania trhov o ich vývoji v nasledujúcom roku tieto náklady výrazne navyšujú.

S veľkou pravdepodobnosťou tak bude vláda počas tohtoročnej jesene čeliť otázke, či, resp. do akej miery bude pokračovať v plošných dotáciách cien plynu a tepla aj v predvolebnom a volebnom roku. Na rozdiel od tohtoročných nákladov, odhadovaných RRZ vo výške 370 miliónov eur, by to znamenalo potrebu nájsť dodatočné zdroje v objeme až 1 miliardy eur (Graf 4), čiže navýšiť plánovaný objem konsolidácie v predvolebnom a volebnom roku. Inak by sa zvýšil deficit a verejný dlh, čo sťaží plnenie európskeho výdavkového pravidla a môže mať dôsledky v podobe zhoršenia rizikových prirážok či ratingových hodnotení krajiny.

Nastavovanie regulovaných cien

Rozhodnutia ohľadom regulovaných cien energií pre domácnosti vydáva formou vyhlášky Úrad pre reguláciu sieťových odvetví (ÚRSO). Pri určovaní regulovaných cien plynu[6] pre domácnosti platných pre najbližší kalendárny rok zohľadňuje zúčtované ceny futures plynu od októbra predchádzajúceho roka do júna aktuálneho roka. Z pohľadu koncového spotrebiteľa je váha komodity (regulovaná cena plynu podľa ÚRSO) na faktúre približne 60 percent[7], zvyšok je tvorený rôznymi poplatkami (distribučné, prepravné, skladovacie).

Doterajšia skúsenosť so správaním komoditných trhov naznačuje, že v priebehu prvého polroka 2025 sa postupne zníži cena plynu na burze z januárového priemeru 48 eur/MWh, takmer dvojnásobku oproti v súčasnosti zastropovanej ceny 25 eur/MWh, na júnových menej ako 40 eur/MWh a v roku 2026 sa priblíži k úrovni 30 eur/MWh[8] (Graf 2).

V prípade tepla je prepočet pre regulovanú cenu komplikovanejší, nakoľko zdrojov na jeho výrobu je viacero[10]. Ukazuje sa však, že pre odhadnutie vývoja komoditnej časti jeho ceny pre koncového spotrebiteľa je najdôležitejšie poznať dynamiku ceny plynu.

Rozhodnutia ÚRSO ohľadom cenových regulácií sa nevzťahujú na firmy – pre tie platia u dodávateľov neregulované, trhové ceny. Dodávatelia sa nespoliehajú na nákup celého potrebného objemu komodity na trhu za okamžité, spotové ceny. Naopak, v snahe minimalizovať riziká súvisiace s veľkou volatilitou komoditných trhov, zabezpečenia stability cien a dodaných objemov pre odberateľov (domácnosti, priemyselné podniky) aj na dlhšom horizonte a zohľadňujúc ďalšie náklady súvisiace so zabezpečením tejto energetickej komodity pre ekonomiku (transportné a skladovacie náklady) dodávatelia pristupujú k uzatváraniu série kontraktov s rôznymi časmi a objemami dodania komodity[11]. Len malú časť svojej potreby uspokojujú firmy priamymi nákupmi na trhu za aktuálne ceny.

V tomto období sa tak uzatvára veľká časť kontraktov na dodanie plynu pre slovenskú ekonomiku v budúcom roku. Preto budú mať aktuálne vysoké ceny plynu na burze veľký vplyv na budúcoročné náklady firiem bez ohľadu na rozhodnutie regulátora (ÚRSO) či možné dodatočné úpravy zo strany vlády (zastropovanie cien).

Miliarda na plošné dotácie do konca volebného obdobia

Plošné dotovanie regulovaných cien energií nie je novinkou aktuálneho roka. Práve naopak, ide o pokračovanie zaužívanej politiky odkladania zreálnenia cien na úkor vyšších výdavkov verejných financií, ktorú zažívame posledné roky. Kým v roku 2023 dosiahli náklady tohto opatrenia takmer tri miliardy eur[12] (dôsledok bezpečnostnej a energetickej krízy z roku 2022, pričom v danom roku boli čiastočne dotované aj ceny energií pre podniky), v roku 2024 išlo o sumu niečo cez miliardu eur (Graf 4). Zatiaľ čo prvotná rýchla reakcia vo forme plošnej pomoci sa dala pochopiť vzhľadom na veľkosť šoku a nedostatok času na prípravu adresnej pomoci (aplikovalo ju viacero krajín EÚ), s postupom času a pominutím väčšej časti tohto cenového šoku pokračovanie plošnej pomoci je oveľa menej objektívne zdôvodniteľné.

Tohtoročné náklady na plošné zadotovanie regulovanej ceny plynu (a tepla) na úrovni roka 2024, čiže ceny 25 eur/MWh namiesto ceny 37 eur/MWh[13], vychádzajúcej z regulačného vzorca ÚRSO, dosiahnu podľa odhadu RRZ 370 miliónov eur[14] (Graf 3). Pokiaľ by sa vláda rozhodla pokračovať v dotovaní cien plynu a tepla na úrovni roka 2024 do konca svojho volebného obdobia, znamenalo by to za predpokladu pozvoľného poklesu trhových cien plynu pod 40 eur/MWh do júna 2025 a 30 eur/MWh do júna 2026  (Graf 2) náklady v objeme 580 miliónov eur v roku 2026 a 420 miliónov eur vo volebnom roku 2027 (Graf 4).

Veľká časť z nákladov zastropovania regulovaných cien plynu a tepla pre domácnosti predstavujú platby, ktorými ministerstvo kompenzuje energofirmy za to, že voči odberateľom neuplatňujú štandardné regulované ceny vyplývajúce z cenových rozhodnutí ÚRSO, ale omnoho nižšie, t.j. zastropované. Menšia časť z nákladov zastropovania zahŕňa výpadky v daniach z príjmu právnických osôb resp. dividendách z dôvodu ušlého zisku u dodávateľov energií či prevádzkovateľov distribučných sústav[15] (Graf 3).

Ekonomika a rozpočet bez plošných dotácií

Prípadné rozhodnutie vlády o ďalšom nepokračovaní v dotovaní cien plynu a tepla (aj v snahe dodržania konsolidačnej trajektórie) by ekonomiku zasiahlo najviac v budúcom roku (Tabuľka 1). Vzhľadom na zafixovanie cien v tomto aj minulom roku by bol nárast cien budúci rok dvojnásobný v porovnaní s tým, aký hrozil tento rok.

Inak povedané, keby sa vláda v decembri 2024 rozhodla nedotovať regulované ceny pre rok 2025, možný cenový šok pre domácnosti by bol v roku 2026 polovičný[16].

Spotreba domácností, čeliacim o tretinu vyšším cenám energií, by v prípade nepokračovania[17] v dotovaní cien rástla o 0,6 p.b. pomalšie než v prípade plošne zadotovaných cien plynu a tepla (Tabuľka 2).

Krátkodobo negatívne by sa to prejavilo aj v inflácii, ktorá by tak v roku 2026 dosiahla 5 percent, pričom vláda by musela počítať s možnými dopadmi na mimoriadnu valorizáciu dôchodkov a prípadne aj miezd vo verejnej správe[18]. Investičná aktivita v súkromnej sfére by bola oslabená nielen prebiehajúcou konsolidáciou a vyššími trhovými cenami energií, ale aj dodatočným tlakom na dynamickejší rast miezd (v prípade domácností by prakticky zamrzla, Tabuľka 2).

Krátkodobé negatívne makroekonomické dôsledky nedotovania regulovaných cien energií by boli sčasti tlmené lepšou kondíciou trhu práce (zamestnanosť, mzdy) a nižšími rizikovými prirážkami[19].

Makroekonomické dôsledky tohto rozhodnutia by boli vo volebnom roku 2027 menej výrazné a čiastočne by kompenzovali dynamický rast cien v roku 2026. Aj keď by bol v prípade opustenia politiky plošného dotovania cien plynu a tepla kumulovaný nárast ekonomiky do konca volebného obdobia menší o približne 0,5 percenta (Graf 5), do roku 2029 by boli ekonomické straty minimalizované a zároveň fiškálna situácia lepšia (verejný dlh nižší o 1 percento HDP, Graf 6).

Záver

Pokračovanie v politike zastropovania regulovaných cien plynu a tepla môže pre verejné financie v čase, keď je ich ozdravovanie nevyhnutné, znamenať počas ďalších dvoch rokov dodatočný náklad pre verejné financie v objeme 1 miliardy eur (Graf 4). Pokiaľ vláda nepredstaví dodatočné konsolidačné opatrenia pre predvolebný a volebný rok – nad rámec už plánovanej konsolidácie – bude to znamenať navýšenie plánovaného deficitu o 0,4 percenta HDP v roku 2026, resp. o 0,3 percenta HDP v roku 2027 (Graf 6). Deficit by tak do konca volebného obdobia nemusel dosiahnuť zamýšľaný 3-percentný cieľ, čo sťaží plnenie európskeho výdavkového pravidla a môže mať dôsledky v podobe zhoršenia rizikových prirážok či ratingových hodnotení krajiny.

Ak by vláda mala dosiahnuť ciele pre deficit verejnej správy v rokoch 2026 (3,7 % HDP) a 2027 (3,0 % HDP), musela by pri takejto plošnej energodotácii zvýšiť konsolidačné opatrenia – nad rámec už pôvodne plánovaného objemu 3,3 miliardy eur – o približne pol miliardy eur v každom roku do konca svojho volebného obdobia. Nákladnosť politiky dlhodobého vyhladzovania akýchkoľvek trhových výkyvov a odsúvania nevyhnutnosti zreálnenia regulovaných cien plynu a tepla pre domácnosti na nasledujúce vlády je preto neprimeraná v stave, v ktorom sa slovenské verejné financie nachádzajú. Najmä, pokiaľ jej neadresná forma prináša len malé makroekonomické benefity a dotačná politika navyšuje potrebu konsolidácie v predvolebnom a volebnom roku o 30 percent.

[1]       Korešpondenčný autor: zuzana.mucka@rrz.sk

[2]      jakub.kandricak@rrz.sk

[3]      pavol.majher@rrz.sk

[4]      Od 10. februára, kedy cena TTF plynu dosahovala svoje zatiaľ tohtoročné maximum, takmer 58 eur/MWh, do  10. marca 2025 klesla cena plynu o 17 eur/MWh (v súčasnosti sa drží okolo úrovne 41 eur/MWh).

[5]      V prípade, že by sa v období od polovice decembra 2024 do júna 2025 resp.v referenčnom období pre rok 2027 realizovala dynamika a úroveň cien podľa vývoja cien z rokov 2023/2024, tak náklady na prípadné zastropovanie na hladine 25 eur/MWh by boli menej než dvojtretinové oproti dnes očakávaným nákladom v objeme 1 miliardy eur.

[6]      https://www.urso.gov.sk/119714-sk/plynarenstvo/

[7]       www.energie-portal.sk

[8]      Toto očakávanie v sebe zahŕňa predpoklad o čiastočnej korekcii v súčasnosti napätej situácii na komoditnom trhu, ktorá v porovnaní s očakávaniami trhu koncom roka 2024 resp. v januári 2025 už  nastala (marec 2025) a predpokladáme, že ďalšie mierne upokojovanie trhov bude prebiehať aj v nasledujúcom období (zvyšok roka 2025 resp. rok 2026).

[9]      Čiary zodpovedajú cene kontraktu (zvislá os) pri dodaní komodity k prvému dňu každého mesiaca v danom roku (vodorovná os). Údaje sú vyhodnocované v rôznych časoch v minulosti (farba čiary zodpovedá údajom za jún 2024 až február 2025), čo reflektuje v tom čase očakávaný vývoj na komoditnom trhu.

[10]     V roku 2019 výrobu, distribúciu a dodávku tepla na Slovensku zabezpečovalo takmer 350 rôznych firiem. Najpoužívanejším palivom na jeho výrobu je dlhodobo zemný plyn, ďalšími zdrojmi na jeho výrobu sú biomasa, uhlie, bioplyn či olej (https://www.energie-portal.sk/Dokument/nove-cisla-urso-ukazali-z-coho-sa-u-nas-vyraba-teplo-jeden-zdroj-jasne-dominuje-105296.aspx), ako aj komunálny odpad a jadrové palivo (https://www.mhth.sk/sluzby/teplo)

[11]     https://www.trend.sk/spravy/firmy-pozeraju-rok-2024-nakupuju-energie-moznosti-maju-niekolko

[12]     Tieto náklady boli čiastočne refundované z eurofondov, väčšina bola pokrytá zdrojmi zo štátneho rozpočtu (Graf 4). Využitie eurofondov na energodotácie však znamená, že neboli využité na investície – čo mal byť ich primárny účel.

[13]     https://www.energie-portal.sk

[14]     Predpoklady kvantifikácie sú podrobne popísané v boxe 1 v materiáli RRZ Dodatok k hodnoteniu rozpočtu verejnej správy na roky 2025 až 2027.

[15]     Od roku 2025 sem nespadajú štátne teplárne.

[16]     Prepočet vychádza z ceny plynu pre rok 2025 podľa regulačného vzorca, ktorá by dosahovala 37 eur/MWh namiesto zadotovanej ceny 25 eur/MWh.

[17]     Makroekonomické dopady nezastropovania regulovaných cien plynu a tepla v rokoch 2026 a 2027 sú porovnávané voči makroekonomickej prognóze RRZ z februára 2025, čiže najpravdepodobnejšiemu scenáru makroekonomického vývoja s predpokladaným zastropovaním regulovaných cien plyny a tepla.

[18]     Prognóza nezohľadňuje dodatočné fiškálne náklady súvisiace s dočasne vyššou infláciou resp.nižším ekonomickým rastom ako ani fiškálne dopady realizácie možných rizík (mimoriadna valorizácia penzií, tlak na vyššiu valorizáciu miezd a pod.) či pozitívny vplyv vyššieho nominálneho rastu ekonomiky na vývoj dlhu (tzv. vyinflovanie dlhu).

[19]     Kvantifikácia makroekonomických dopadov prípadného zastropovania regulovaných cien priamo nezohľadňuje (t.j. je komunikované na úrovni negatívneho rizika) možnosť zhoršenia ratingového hodnotenia krajiny z dôvodu pokračovania v politike plošného dotovania na úkor zhoršenia fiškálnych ukazovateľov. V prípade zastropovania regulovaných cien mierne vyššie rizikové prirážky zohľadňujú len vyšší deficit resp.dlh.

Príspevok Predlžovanie plošných energodotácií si vyžiada tvrdšiu konsolidáciu je zobrazený ako prvý na Rada pre rozpočtovú zodpovednosť.

Téma: Aj menej prorastová konsolidácia je v súčasnosti lepšia než žiadna

Autor: Zuzana Múčka[1]

Konsolidačný balíček bude mať výrazný krátkodobý negatívny vplyv na ekonomiku, ktorý sa najviac prejaví v roku 2026, no doznievať bude ešte osem rokov[2]. Najsilnejšie sa pod negatívny vplyv podpíše zvýšenie firemných daní, vrátane transakčnej dane. Napriek dočasným stratám na ekonomickom raste, ktoré by pri inej štruktúre balíčka mohli byť menšie, je aj takto vyskladaný konsolidačný balíček v dlhodobom horizonte prospešnejší pre ekonomiku než scenár bez akejkoľvek konsolidácie. Prínos trvalo nižšej rizikovej prirážky bude neskôr prekonávať aj straty v dôsledku zvýšených firemných daní (vrátane transakčnej dane), ktoré ekonomickú aktivitu brzdia. Tento výsledok je daný najmä veľmi zlým stavom verejných financií, kedy pozitívne efekty z ich ozdravenia prevýšia negatívny vplyv na ekonomiku.

Vláda SR prestavila v priebehu jesene 2024 okruh opatrení, ktoré by mali od roku 2025 začať proces ozdravovania verejných financií. Vzhľadom na rozsah potrebnej konsolidácie[3] ide len o prvý krok, v ďalších rokoch by mali nasledovať ďalšie opatrenia. Len tak bude možné stabilizovať deficit a dlh verejnej správy, aby dlhodobo spĺňali nielen Maastrichské kritériá[4] a vytvorili aj dostatočne veľký vankúš na zvládanie neočakávaných kríz v budúcnosti.

Po predstavení navrhovaných konsolidačných opatrení (balíčka) pripravila RRZ kvantifikáciu jeho dopadu, v ktorej sa okrem vplyvu na verejné financie či jeho distribučné efekty zamerala aj na jeho vplyv na ekonomiku, teda makroekonomický vplyv štruktúry balíčka. Položili sme si dve kľúčové otázky:

1/ Ako veľmi a na ako dlho zníži balíček rast ekonomiky?

2/ Oplatí sa prijať balíček, keď jeho strednodobé dopady na ekonomiku sú negatívne?

Najprv stručné odpovede: Balíček najviac zasiahne ekonomiku až rok po jeho implementácii (rok 2026), kedy prinesie spomalenie rastu ekonomiky o 0,65 percentuálneho bodu, pričom ekonomika sa z neho bude spamätávať do začiatku budúcej dekády. Bude to vďaka jeho štruktúre, postavenej prevažne na príjmovej strane, najmä navyšovaní firemných daní, ktoré znižujú investičnú aktivitu, konkurencieschopnosť a atraktivitu krajiny a dlhodobo oslabujú trh práce. Nakoľko verejné financie sú dnes vo veľmi zlom stave a so zlou perspektívou vývoja, aj takýto konsolidačný balíček bude pre ne znamenať prvý krok späť od okraja priepasti, v ďalších rokoch by mali nasledovať ďalšie opatrenia ozdravujúce verejné financie. Odmenou za jeho implementáciu budú dlhodobo nižšie rizikové prirážky, ktoré budú v neskoršom období priaznivo vplývať na ekonomický rast.

Pred hlbším zodpovedaním položených otázok je však nevyhnutné zadefinovať, ako budeme vyhodnocovať makroekonomické dopady balíčka, čiže voči akému scenáru máme porovnávať očakávaný vývoj jednotlivých ekonomických veličín po jeho prijatí. Neprijatie balíčka by prispelo k okamžitému zvýšeniu rizikovej prirážky[5] na štátne dlhopisy a zhoršovaniu ratingových hodnotení krajiny. Zlý stav verejných financií a jeho ďalšie zhoršovanie, napríklad aj vplyvom demografických zmien, by sa postupne premietol aj do makroekonomického vývoja. V prostredí rastúcich rizikových prirážok, ktoré by sprevádzali verejné financie zaťažené rýchlo sa zvyšujúcim verejným dlhom, by domácnosti aj firmy čorazsssssssss viac tlmili investičnú aktivitu, úrokové náklady by znižovali možnosti verejných zdrojov, vrátane potenciálneho ohrozenia dostatočnej úrovne čerpania prostriedkov[6] z eurofondov či finančných zdrojov z Plánu obnovy a odolnosti. Domácnosti by vo väčšej miere uprednostňovali spotrebu, firmy by v snahe znižovať náklady tlmili rast miezd.

Ako veľmi ublíži konsolidačný balíček ekonomike

Pomocou makroekonomického prognostického modelu RRZ sme vyčíslili očakávané dopady prijatia konsolidačného balíčka na slovenskú ekonomiku v priebehu najbližších rokov. Porovnali sme scenár predpokladaného vývoja ekonomiky po prijatí balíčka s možným vývojom bez jeho prijatia.

Štruktúra predstaveného konsolidačného balíčka s ťažiskom na príjmovej strane predurčuje rozsah a načasovanie negatívnych dopadov balíčka na reálnu ekonomiku. Hoci konsolidačný balíček predstavuje opatrenia pre rok 2025, najviac zasiahne ekonomiku až v roku 2026, kedy bude jej rast slabší o 0,65 percentuálneho bodu v porovnaní s očakávaním bez konsolidácie[7]. Negatívne prejavy jednorazového balíčka budú na ekonomike viditeľné ešte dva roky po jeho prijatí, kedy tempo rastu ekonomiky po konsolidácii stále nedosiahne očakávaný rast bez konsolidácie (Graf 1). V ďalších rokoch sa začne vo väčšej miere prejavovať pozitívny dôsledok konsolidácie – nižšia riziková prirážka (Graf 8) – čo následne v roku 2028 pomôže k rýchlejšiemu ekonomickému rastu v porovnaní s očakávaním bez konsolidácie. Celkovo však ekonomika do roku 2028 vplyvom prijatia konsolidačného balíčka stratí približne 1,3 percenta v porovnaní s očakávaním bez konsolidácie.

S konsolidačným balíčkom však prichádzajú aj ďalšie, vopred nevyčísliteľné, no dlhodobé straty na investičnej atraktivite krajiny (a teda aj vyššieho potenciálneho rastu ekonomiky v budúcnosti) vďaka zavádzaniu nesystémových daní s nejasnými efektmi či zneprehľadňovaním celého daňového systému.

Zároveň platí, že aj súčasná štruktúra konsolidačného balíčka zabezpečí pokles tzv. r-g diferenciálu, nazývaného aj „efekt snehovej gule“, čiže rozdielu medzi úročením verejného dlhu a rastom ekonomiky[8] (Graf 2). Vďaka konsolidácii dosiahneme trvalo nižšie úročenie dlhu (Graf 8), ktoré bude spolu s vyšším ekonomickým rastom na konci horizontu prispievať k spomaleniu tempa rastu zadlženia v porovnaní s tým, čo by sme očakávali bez konsolidácie.

V roku 2025 bude ekonomika čeliť 5-percentnej inflácii, pričom konsolidačný balíček k nej prispeje 0,8 percentuálnymi bodmi, primárne v dôsledku zvýšenia DPH[9] (Graf 3). Napriek tomu, že v budúcom roku to bude vyššia DPH, ktorá bude tlmiť rast ekonomiky (Graf 1), príčinou tak dlho pretrvávajúcich negatívnych dôsledkov jednorazového konsolidačného balíčka je práve výrazný nárast firemných daní[10]. V rokoch očakávaného zvýšeného čerpania plánu obnovy sa rast investičnej aktivity v súkromnom sektore vplyvom tohto opatrenia prepadne[11] v priemere o 2,5 percentuálneho bodu (Graf 6).

Oslabenie spotreby domácností (Graf 5) bude v roku 2025 ovplyvnené nielen vyššou DPH, ale aj ostatnými opatreniami konsolidačného balíčka – redukciou sociálnych transferov a pomalšou valorizáciou miezd vo verejnej správe (Graf 4). V ďalších rokoch[12] sa v jej raste budú negatívne prejavovať tzv. dynamické efekty vyšších firemných daní, čiže sekundárne prejavy opatrenia v podobe zvyšovania cien zo strany firiem (Graf 3) či pomalšieho tempa rastu nominálnych miezd[13] (Graf 4).

Zvýšenie firemných daní je preto v konečnom dôsledku proinflačné (Graf 3), znižujúce konkurencieschopnosť a oslabujúce trh práce (Graf 4, Graf 7). Časť zvýšených nákladov totiž firmy prenášajú do cien svojich produktov, či znižovania nákladov prostredníctvom pomalšieho rastu nominálnych miezd (v priemere o 0,36 p.b, Graf 4) či zamestnanosti (0,1 p.b.). Slabšia investičná aktivita spomaľuje tempo rastu zamestnanosti (Graf 7). Navyše, zavádzaním nesystémových daní s nejasnými dopadmi či nesprehľadňovaním celého daňového systému znižuje atraktivitu ekonomiky z pohľadu zahraničných investorov[14], čo trvalo oslabuje rastový potenciál krajiny.

Aj keď očakávaný príspevok vyšších firemných daní k príjmom rozpočtu je v roku 2025 o približne polovicu vyšší oproti príspevku z vyššej DPH, ich pozitívny príspevok ku poklesu r-g diferenciálu je na horizonte kvantifikácie zanedbateľný[15] v porovnaní s príspevkom vyššej DPH (Graf 2). Znamená to, že zvýšenie DPH je výrazne efektívnejším nástrojom v konsolidácii, nakoľko dlhodobo neznižuje rastový potenciál krajiny.

Počnúc rokom 2028 bude konsolidácia prispievať k vyššiemu rastu, než by ekonomika dosiahla bez konsolidácie (Graf 1). Hoci pozitíva konsolidácie (nižšia riziková prirážka, Graf 8) budú čoraz viac prevažovať nad negatívami (strata na raste ekonomiky, Graf 1), štruktúra kvantifikovaného konsolidačného balíčka postaveného z veľkej časti na navyšovaní príjmov prostredníctvom presúvania záťaže na firmy, bude viesť k trvalému poklesu potenciálu ekonomiky[16].

Výrazný nárast firemných daní znižuje investičnú aktivitu, atraktivitu krajiny z pohľadu investorov ako aj konkurencieschopnosť slovenskej ekonomiky na globálnom trhu. Zároveň má negatívny vplyv na dynamiku trhu práce a z hľadiska daných opatrení je pre rast najškodlivejší[17] – ekonomické straty vyplývajúce z prijatia jednorazového balíčka bude ekonomika pociťovať ešte ďalších osem rokov, čo zvyšuje potrebu dodatočného konsolidovania v neskoršom období.

V kombinácii s plánovaným rýchlym tempom a veľkým objemom konsolidácie v budúcich rokoch tak môže byť úspešnosť ozdravovania verejných financií v budúcnosti ohrozená[18], najmä pokiaľ by bolo vedené jednostranne.

Konsolidačné opatrenia môžeme rozdeliť na tie, pri ktorých je možné očakávať zásadnejší negatívny dopad na ekonomiku, a na opatrenia s pozitívnym, prípadne menej škodlivým ekonomickým dopadom. Podľa kvantifikácie RRZ dosahuje v roku 2025 podiel viac škodlivých opatrení v schválenom konsolidačnom balíčku 45 percent[19].

Skúsenosti rozvinutých krajín hovoria, že úspešné konsolidácie obsahujú vysoký podiel menej škodlivých opatrení. Bývajú viac zamerané na redukciu výdavkov než navyšovanie príjmov, a to najmä v prípade krajín s vyššou mierou redistribúcie zdrojov. Na príjmovej strane by sa vláda vyhnúť zvyšovaniu daní zaťažujúcich ekonomickú aktivitu – práca, podnikanie – a skôr uprednostniť zdaňovanie spotreby, majetku či negatívnych externalít. Na výdavkovej strane sa neodporúča znižovanie investícií, vlády by sa mali zamerať na zvyšovanie adresnosti sociálnych transferov či šetriť na vlastnej obsluhe a aparáte[20].

Prečo sa konsolidácia oplatí aj pri súčasnej štruktúre (dlhodobý pohľad)

Pomocou dlhodobého makroekonomického modelu RRZ sme vyčíslili očakávané dopady prijatia balíčka na slovenskú ekonomiku v horizonte do roku 2040. Porovnali sme dlhodobé scenáre predpokladaného vývoja ekonomiky po prijatí balíčka s možným vývojom bez jeho prijatia.

Výsledkom je zistenie, že napriek dočasným stratám na ekonomickom raste či blahobyte spoločnosti je predstavený balíček v dlhodobom horizonte prospešný pre ekonomiku, verejné financie aj spoločnosť. Prínos trvalo nižšej rizikovej prirážky[21] pre investičnú aktivitu súkromného sektora a rastový potenciál ekonomiky (Graf 9) bude v ďalších rokoch prekonávať ich straty zapríčinené zvýšením firemných daní. V dôsledku toho ekonomika dosiahne svoju úroveň bez balíčka začiatkom budúcej dekády.

Nižšie rizikové prirážky (Graf 13) budú odmenou za snahu udržať v priebehu najbližších dvoch dekád deficit verejných financií pod hranicou 3 percent HDP a verejný dlh v akceptovateľnom pásme[22] nad úrovňou požadovanou maastrichtským kritériom. V dlhodobom horizonte nižšie rizikové prirážky prispejú v priemere o 0,6 percentuálneho bodu vyššej investičnej aktivite súkromného sektora (Graf 9) v porovnaní so stavom bez konsolidácie. To bude stimulovať aj zamestnanosť, ktorej rast sčasti vykompenzuje straty súvisiace s výpadkom pracovnej sily z dôvodu starnutia populácie (Graf 10).

Spotreba domácností bude po zotavení z konsolidačného šoku dosahovať rovnaké tempá rastu[23] ako v prípade nekonsolidovania (Graf 9). V dlhodobom horizonte tak ekonomika bude vo výsledku rásť v priemere o takmer 0,2 percentuálneho bodu rýchlejšie v porovnaní s očakávaním bez konsolidácie. Nižšie rizikové prirážky budú znamenať aj nižšie náklady pre firmy (Graf 9). To bude v konečnom dôsledku dlhodobo viesť ku v priemere o 0,1 percentuálneho bodu pomalšiemu rastu cien produktov resp. o 0,1 percentuálneho bodu rýchlejšiemu tempu rastu nominálnych miezd v porovnaní s očakávaním bez konsolidácie (Graf 10).

Hodnotenie makroekonomických dopadov predstaveného konsolidačného balíčka vychádza z predpokladu najpravdepodobnejšieho scenáru politiky vlády v nasledujúcich rokoch. Teda rešpektuje politický cyklus, vrátane volebného roku 2027 a snahy ďalších vlád o pokračovanie v ozdravovaní verejných financií s cieľom dosiahnuť a udržať deficit verejných financií na 3 percentách HDP (Graf 12).

Predstavený konsolidačný balíček sám nestačí na pokles deficitu verejných financií k úrovni 3 percent HDP[24] (Graf 12). Ani ďalšie konsolidačné opatrenia prijímané medzi rokmi 2026 až 2028 s cieľom dosiahnuť 3 percentný deficit verejných financií nebudú v neskorších rokoch postačujúce na trvalé udržanie deficitu verejných financií pod uvedenou hranicou (Graf 12) – v porovnaní s rokom 2028 by sa do roku 2040 primárny deficit takmer zdvojnásobil[25] a deficit by prekonal 5 percent HDP (Graf 12). Dôvodom budú prebiehajúce demografické zmeny, ktoré navyšujú tempo rastu verejných výdavkov a tlmia rast ekonomiky a daňových príjmov.

Udržanie deficitu verejných financovaní dlhodobo pod hranicou 3 percent HDP tak bude vyžadovať prijímanie ďalších ozdravných opatrení po roku 2028.

Dodržanie 3 percentného deficitu nebude v dôsledku pomalého rastu ekonomiky stačiť na stabilizáciu verejného dlhu pod úrovňou 60 percent HDP[26] – ten sa do roku 2040 priblíži ku hranici 70 percent HDP a bez dodatočných opatrení bude rásť ďalej (Graf 11).

Na stabilizáciu dlhu pod 60 percentami HDP by ekonomika musela v nasledujúcich rokoch rásť výrazne rýchlejšie[27] resp. deficit by sa musel v priebehu najbližšej dekády dlhodobo udržiavať pod 2,5 percentami HDP.

Navyše, na vytvorenie rezervy dostatočnej na zvládanie neočakávaných budúcich kríz či fiškálnych a makroekonomických výziev prichádzajúcich s prebiehajúcimi demografickými zmenami, bude nevyhnutné prijať v priebehu najbližších dvoch dekád dodatočné opatrenia, čiže trvalé zmeny v nastavení výdavkových a príjmových politík, ktoré do roku 2040 zabezpečia zníženie dlhu ku hranici 50 percent HDP.

Odloženie ozdravovania verejných financií by znamenalo nárast rizikovej prirážky[28] a rizika defaultu na záväzky vlády, či zníženie atraktivity krajiny z pohľadu zahraničia[29]. Prijatie konsolidačného balíčka tak v dlhodobom horizonte pomôže zmierneniu tempa zadlžovania nielen vďaka trvalo nižšieho deficitu, ale aj prostredníctvom nižšej úrokovej sadzby a vyššieho rastu ekonomiky, čiže poklesom tzv. r-g diferenciálu (Graf 14).

[1]       Korešpondenčný autor: zuzana.mucka@rrz.sk

[2]      Vplyv konsolidačného balíčka na reálnu ekonomiku na dlhodobom horizonte je kvantifikovaný pomocou dynamického stochastického modelu všeobecnej rovnováhy s prekrývajúcimi sa generáciami (OGRE), vplyvy na strednom horizonte sú vyhodnocované prostredníctvom ekonometrického modelu RRZ.

[3]      Verejné financie sa nachádzajú v pásme vysokého rizika a bez konsolidačných opatrení by deficity pretrvávali v najbližších rokoch na úrovni 5 až 6 % HDP. Verejný dlh by na konci roka 2028 mohol atakovať hranicu 70 percent HDP.

[4]      Verejný dlh nepresahuje 60 percent HDP a deficit verejných financií neprekračuje 3 percentá HDP.

[5]      Kvantifikácia predpokladá, že v prípade implementovania konsolidačného balíčka riziková prirážka na štátne dlhopisy narastie v rozmedzí rokov 2025 až 2028 zo 110 na 130 b.b. Jeho neprijatie by viedlo ku okamžitému nárastu rizikovej prirážky o približne 50 b.b. a jej rýchlejšiemu rastu v nasledujúcich rokoch. V roku 2028 by trhová prirážka dosahovala približne 240 b.b. (Graf 8) a vzhľadom na rastúci verejný dlh a prehlbujúci sa deficit by ďalej rástla.

[6]      Očakávame, že v najbližších rokoch bude zapojenie súkromného sektora pri čerpaní eurofondov minimálne na úrovni zapojenosti verejného sektora, pričom spolufinancovanie bude z tretiny zabezpečené zo súkromných zdrojov. Prípadný výrazný nárast rizikových prirážok by tak mohol ohroziť úroveň spolufinancovania zo strany súkromného sektora a teda aj celkové čerpanie eurofondov, čo by sa nepriaznivo prejavilo na raste ekonomiky.

[7]      Zjednodušene kvantifikovaný fiškálny multiplikátor dosahujúci v roku 2025 hodnotu približne 0,5 neposkytuje dostatočnú informáciu o tom, ako konsolidačný balíček zasiahne slovenskú ekonomiku. Z technického hľadiska je problematické kombinovať používanie statického (čitateľ, ekonomický rast) a dynamického prístupu (menovateľ, objem balíčka) – v dôsledku tejto kombinácie je výsledná hodnota multiplikátora umelo znížená. Multiplikátor však znižuje aj východisková pozícia, čiže dobrý stav ekonomiky a trhu práce (IMF (2023)) a čerpanie plánu obnovy v rokoch 2025 a 2026, avšak primárnym dôvodom sú štruktúra kvantifikovaného konsolidačného balíčka a efekt rizikovej prirážky. Z hľadiska štruktúry ide najmä o výrazný podiel firemných daní, ktoré škodia hlavne v druhom až treťom roku od zavedenia (IMF (2014)), čo môže byť v prípade kapitálovo-náročných ekonomík výraznejšie (OECD (2023)). Veľkosť krátkodobého fiškálneho multiplikátora taktiež znižuje aj efekt nižších rizikových prirážok v porovnaní s tým, čo by krajina očakávala bez jeho prijatia a taktiež aj jeho kredibilita z pohľadu finančných trhov a medzinárodných inštitúcii (ECB (2012)). Ďalším dôvodom nižšieho multiplikátora napriek redukcii sociálnych transferov a spomaľovaniu valorizácie platov vo verejnej správe je výrazné zvýšenie adresnosti pomoci rodinám, dobrá finančná situácia domácností a prehrievanie trhu práce. Porovnávanie dopadov na ekonomiku prostredníctvom staticko-dynamicky napočítaného multiplikátora v prvom roku je nevalidné aj z dôvodu chýbajúceho porovnania voči scenáru bez konsolidácie.

[8]      V prípade jeho negatívnej hodnoty, čiže pokiaľ ekonomika rastie rýchlejšie než úrokové sadzby, za ktoré sa financuje jej dlh, to znamená, že dlh je na udržateľnej trajektórii, resp. jeho znižovanie je ľahšie dosiahnuteľné.

[9]      Vysvetľuje dve tretiny relatívne vyššej inflácie. Inflačné tlaky sú čiastočne tlmené očakávanými energodotáciami.

[10]     V rámci makroekonomickej kvantifikácie balíčka pojem zahŕňa daň z príjmu právnických osôb, daň z finančných transakcií a špeciálny odvod pre regulované odvetvia.

[11]     Relatívny rast investícií je ovplyvnený aj zmenou preferencií v dôsledku rastu rizikových prirážok v scenári bez konsolidácie, čo by viedlo k presunu aktivity od investovaniu ku spotrebe. Rozdiely v raste investícií sú navýšené o efekt vyššieho tempa rastu spotreby bez konsolidácie, vďaka čomu sú ku koncu horizontu prognózy pozitívne.

[12]     Väčšia magnitúda relatívneho prepadu spotreby je ovplyvnená aj scenárom bez konsolidácie – v ňom by sa vďaka rastúcim rizikovým prirážkam presunula preferencia subjektov od investíciám ku spotrebe, pričom zmeny v preferenciách rastú v čase. Rozdiely v raste spotreby sú v neskorších rokoch navýšené o efekt vyššieho tempa rastu spotreby v scenári bez konsolidácie, v dôsledku čoho sú aj po roku 2025 negatívne.

[13]     V dôsledku prijatia balíčka do roku 2028 strata zamestnanca na priemernej mzde dosiahne 19 eur, kumulatívne 770 eur. V porovnaní s očakávaním bez konsolidácie dovtedy trh práce opustí o približne 2600 osôb viac.

[14]     Množstvo (zahraničných) investícií, o ktoré týmto opatrením môže krajina v budúcnosti dôjsť, hodnotíme ako významné negatívne riziko kvantifikácie. Na druhej strane, očakávaný výnos zo zavádzanej transakčnej dane môže byť z dôvodu behaviorálnych zmien nižší než očakávaný na základ.

[15]     Porovnateľným prínosom ku poklesu r-g diferenciálu je navýšenie firemných daní až v roku 2028.

[16]     Do roku 2028 ekonomika v dôsledku konsolidácie stratí 1,3 percenta v porovnaní bez konsolidácie a cenová úroveň bude o 1,2 percentuálneho bodu vyššia. Z trhu práce dovtedy odíde o 2600 osôb viac a mesačná strata na hrubej mzde dosiahne v roku 2028 19 eur (celkovo za 4 roky zamestnanec stratí približne 770 eur).

[17]     OECD (2011), MMF (2023), Hagemann (2012)

[18]     Rondón-Moreno (2022), Fonseca (2020), Andrés et al. (2020), OECD (2011), Maebayashi (2023),

[19]     Ide o čisto statickú kvantifikáciu podielu dopadu jednotlivých opatrení na očakávané saldo verejnej správy.

[20]     MMF (2023), Hagemann (2012)

[21]     Za predpokladu dlhodobého plnenia deficitného kritéria (a teda aj dodatočnej konsolidácie v ďalších rokoch ) by trhová riziková prirážka účtovaná nad úroveň bezrizikových 10-ročných bezkupónových dlhopisov krajín s najvyšším (AAA) ratingom mohla do roku 2040 klesnúť ku hranici 80 bázických bodov (Graf 13). Pre účely kvantifikácie balíčka preberáme odhady o dlhodobom vývoji bezrizikových výnosov od ECB.

[22]     V prostredí nízkych rizikových prirážok (Graf 13), postupne klesajúcich ku 80 bázickým bodom, by verejný dlh prekonal v roku 2040 úroveň 66 percent HDP (Graf 11).

[23]     Znamená to, že v dlhodobom horizonte bude medziročný rast spotreby domácností po prijatí konsolidačného balíčka schopný držať krok s vyšším tempom rastu spotreby v scenári bez konsolidácie – kde sa aktivity ekonomických subjektov v dôsledku vysokých rizikových prirážok presúvajú od investícií ku spotrebe. V prípade investícií zmena preferencií v scenári bez konsolidácie zvýrazňuje dopady kvantifikovaného balíčka.

[24]     Do roku 2040 by bez prijímania dodatočných opatrení nad rámec konsolidačného balíčka primárny deficit narástol z 1,5 percenta HDP v roku 2027 na 2,9 percenta HDP a verejný dlh by v tom čase dosiahol 84 percent HDP (Graf 11).

[25]     Do roku 2040 by primárny deficit narástol z 1,5 percenta HDP v roku 2028 na 2,4 percenta HDP.

[26]     Na to by musela reálna ekonomika rásť 3,2 percenta ročne, t.j. takmer dvojnásobok oproti očakávanému priemernému rast reálneho HDP medzi rokmi 2025 až 2040 (približne 1,9 percenta).

[27]     Očakávame, že bez prijatia dodatočných opatrení stabilizujúcich deficit na úrovni 3 percent HDP by verejný dlh v tom čase prekonal 80 percent HDP (Graf 11).

[28]     V prípade, že by vlády v priebehu najbližších 15 rokov nekonsolidovali, verejný dlh by sa do roku 2040 priblížil ku 115 percentám HDP. Nebolo by to len z dôvodu vysokých, takmer 4,5 percentných primárnych deficitov, ale aj kvôli rastúcej rizikovej prirážke – tá by v tom čase dosahovala 350 bázických bodov. Za takýchto podmienok by bola schopnosť vlád prefinancovať sa na trhoch ohrozená už skôr, začiatkom budúcej dekády, a to len za predpokladu, že by vlády dovtedy neprijímali ďalšie opatrenia zhoršujúce udržateľnosť verejných financií.

[29]     Čoraz drahšie úverovanie by predražovalo investície, spomaľovalo rast reálnych miezd, prispievalo k nárastu nezamestnanosti a poklesu životnej úrovne domácností. Z pohľadu vlády by to v prostredí starnúcej populácie znamenalo vynakladať výrazne viac prostriedkov na obsluhu dlhu, čím by sa jej zmenšoval priestor na financovanie dosiahnutej úrovne verejných služieb a sociálnych politík.

Príspevok Aj menej prorastová konsolidácia je v súčasnosti lepšia než žiadna je zobrazený ako prvý na Rada pre rozpočtovú zodpovednosť.

Konsolidácia vyžaduje viac volebných období

Za posledných 5 rokov Slovensku narástol čistý dlh o vyše 5 percent HDP^[13]. V prípade, že vlády nebudú prijímať dostatočné konsolidačné opatrenia, bude už v najbližších rokoch táto hodnota zodpovedať ročnému tempu rastu zadlženosti (Graf 7). O nutnosti ozdravovania verejných financií po odznení inflačnej krízy teda nemožno pochybovať.

Konsolidácia na úrovni výdavkových limitov

V súčasnosti sa verejné financie nachádzajú v pásme vysokého rizika dlhodobej udržateľnosti. Výdavkové limity zaväzujú vlády k zlepšovaniu štrukturálneho primárneho salda každoročne o 0,5 percenta HDP, pokiaľ nebude dosiahnuté nízke riziko dlhodobej udržateľnosti^[14]. V prípade konsolidácie^[15] verejných financií na úrovni požiadaviek výdavkových limitov by sme potrebovali tri volebné obdobia na dosiahnutie nízkeho rizika dlhodobej udržateľnosti verejných financií. Za týchto predpokladov^[16] by sa zadlženosť v priebehu najbližších dvoch dekád pohybovala pri hranici Maastrtrichtského dlhového kritéria^[17], úrokové náklady by v porovnaní s dneškom ostali prakticky na rovnakej úrovni. Riziko defaultu na dlhodobé záväzky by do roku 2035 kleslo pod 10 percent a tempo rastu ekonomiky by v dôsledku konsolidácie bolo v priebehu budúcej dekády vyššie v priemere o 0,1 percentuálneho bodu ročne^[18].

Existuje však niekoľko dôvodov, prečo by vlády mali byť odvážnejšie pri konsolidácii verejných financií, než im prikazujú výdavkové limity. V priebehu posledných krízových rokov úroveň zadlženia rástla rýchlejšie než v predchádzajúcich obdobiach, výraznejšia konsolidácia je teda na mieste aj vzhľadom na to, že krízy sa skončili a pri tempe konsolidácie len na úrovni požiadaviek výdavkových limitov stabilizuje dlh až v dlhodobejšom (6-ročnom) horizonte – a to len za predpokladu, že vláda bude v konsolidácii pokračovať nezmeneným tempom aj v nasledujúcom období. Razantnejšia konsolidácia by podporila rýchlejšie znižovanie tempa rastu verejného dlhu, zlepšila pohľad finančných trhov resp. ratingových agentúr na krajinu, pričom priemerná splatnosť dlhu by ostala neohrozená^[19].

No napomohla by aj výraznejšiemu znižovaniu rizikových prirážok – navyše vlády by v prípade dostatočne kredibilného záväzku konsolidovať verejné financie mohli už vopred využívať benefity zvýšenej dôvery trhov a ratingových agentúr voči krajine^[20], čiže lepšie ratingové hodnotenie a nižšie rizikové prirážky a v konečnom dôsledku aj vyšší ekonomický rast. Rýchlejšie tempo konsolidácie by tiež pomohlo vybudovať dostatočný fiškálny vankúš pre budúce neočakávané šoky či krízy^[21]. Dôležitým aspektom sú aj prebiehajúce demografické zmeny – v neskoršom období bude výrazne ťažšie konsolidovať, čiže znižovať výdavky štátu a zvyšovať daňové zaťaženie pri klesajúcom podiele pracujúcich (nižší rast) a rastúcom pomere populácie v postproduktívnom veku (vyššie výdavky).

Konsolidácia nad úroveň výdavkových limitov

V prípade, že by aktuálna a budúca vláda dokázali tempom mierne vyšším než požadujú výdavkové limity, napríklad na úrovni 0,75 percenta ročne, by sa uvedená doba potrebná na konsolidáciu verejných financií (3 volebné obdobia) s cieľom ich dlhodobej udržateľnosti v zmysle výdavkových limitov dokázala skrátiť na polovicu^[22]. V tom prípade^[23] by verejný dlh klesol pod hranicu 50 percent HDP už pred rokom 2040 a úrokové náklady by boli menšie než dnes. V nasledujúcich rokoch by aj vďaka nízkym deficitom, prakticky nulovej rizikovej prirážke (Graf 4) a vyššiemu výkonu ekonomiky^[24] rástol výraznej pomalšie než v prípade opatrnejšieho konsolidačného plánu.

Znižovanie tempa rastu zadlžovania bude mať po roku 2030 čoraz lepšie dôsledky na ekonomiku – v prípade jej implementácie by pri primárnych deficitoch nepresahujúcich 2 percentá HDP slovenská ekonomika rástla počnúc budúcou dekádou rýchlejšie v priemere o takmer 0,3 percentuálneho bodu ročne než v situácii bez konsolidácie resp. pri nedostatočnej konsolidácii a v neskorších obdobiach by sa rozdiely len zväčšovali. Zlepšenie rastu bude dôsledok práve nízkych úrokových sadzieb resp. nízkych rizikových prirážok. Za týchto predpokladov by sa riziko defaultu na dlhodobé záväzky vlády stabilizovalo pod úrovňou 10 percent už začiatkom nasledujúcej dekády (Graf 2).

Navyše by vláda vďaka podstatne priaznivejšej dynamike dlhu, nízkym úrokovým nákladom, vyššej priemernej splatnosti dlhu (Graf 6), lepšiemu stavu ekonomiky a pohľadu investorov na krajinu získala priestor na prípravu a implementáciu reforiem trvalo zlepšujúcich ekonomický rast a udržateľnosť verejných financií, z ktorých by mohla čerpať v neskoršom období. Je však dôležité začať s razantnejšou konsolidáciou čo najskôr, čiže v aktuálnom volebnom období, nakoľko pri jej obmedzení sa len na úroveň požadovanú výdavkovými limitmi by trvala dlhšie a krízové obdobie pominulo.

Stabilizácia dlhu vyžaduje primárne prebytky

Od vstupu do Eurozóny slovenské vlády viackrát úspešne konsolidovali^[25] verejné financie – o vyše 3 percentá HDP v roku 2011 resp. o 1,5 percenta HDP v rokoch 2013 a 2017 – pričom negatívne implikácie na ekonomický rast boli minimálne^[26]. Napriek tomu, že v uvedenom období vlády takmer každoročne^[27] fungovali deficitne^[28], Slovensko dokázalo stabilizovať, dokonca aj mierne znižovať úroveň verejného dlhu (Graf 7). Dôvodmi boli priaznivé podmienky na finančných trhoch^[29] a vysoký rast ekonomiky prevyšujúci úročenie verejného dlhu, čiže negatívny r-g diferenciál^[30] (Graf 5).

V ďalších dekádach sa z dôvodu očakávaného nízkeho ekonomického rastu nedá s týmto vplyvom počítať^[31] (Graf 8), na stabilizáciu dlhu na dnešných úrovniach bude potrebné každoročne vytvárať rozpočtové prebytky. Inak efekt snehovej gule^[32] spolu s vysokými deficitmi spôsobia neudržateľnosť dlhu (Graf 7).

Cena za odkladanie konsolidácie na neskoršie obdobie bude vysoká - v budúcnosti bude totiž vyššia úroveň dlhu aj jeho úročenia, slabší rast ekonomiky a staršia populácia (Graf 7). Bude teda treba konsolidovať viac za výrazne horších podmienok.

Čo nás čaká v prípade nedostatočnej konsolidácie

Z pohľadu ratingových agentúr je zodpovednosť fiškálnej politiky a stabilizácia verejného dlhu kľúčová. A tieto svoje očakávania premietajú do dnešných ratingových hodnotení. Kým v decembri 2023 agentúra Fitch znížila rating dlhodobých záväzkov Slovenska na úroveň A- so stabilným výhľadom v dôsledku jej nedôvery voči schopnosti aktuálnej vlády konsolidovať verejné financie v dostatočnej miere, agentúra S&P ho ponechala, avšak za predpokladu takmer dvojnásobnej konsolidácie^[33] v porovnaní s požiadavkami výdavkových limitov. Agentúra Moody’s, ponecháva rating dlhodobých záväzkov Slovenska na úrovni A2 s negatívnym výhľadom, nakoľko nepredpokladá zásadnejšiu konsolidáciu verejných financií.

V prípade nedostatočnej konsolidácie, porušovaním európskych či domácich fiškálnych pravidiel, teda možno rátať s možnosťou zníženia ratingových hodnotení krajiny resp. nárastom rizikových prirážok.

Konsolidačné stratégie – či už na úrovni požiadaviek výdavkových limitov alebo idúcej nad ne – avšak obmedzujúce sa len na aktuálne volebné obdobie^[34], nielenže nedokážu dostatočne stlmiť tempo rastu zadlžovania sa^[35] (Graf 1, Graf 8), zásadnejšie znížiť riziko dlhodobej udržateľnosti verejných financií^[36], ale ani výraznejšie zvýšiť dôveru trhov^[37] v schopnosť splácať riadne záväzky (Graf 2, Graf 6).

V prípade, že by sa ozdravovanie verejných financií zúžilo len na aktuálne volebné obdobie, konsolidácia na úrovni požiadaviek výdavkových limitov by priniesla ovocie v podobe dodatočných 2 rokov času na implementovanie ďalších opatrení, ktoré by však už krátko po roku 2030 mali prinášať významné a trvalé benefity pre verejné financie. V opačnom prípade by sa mohol default vlády na dlhodobé záväzky už pred rokom 2035 stať realitou (Graf 2). Očakávame, že v tom čase by úverové náklady Slovenska mohli dosahovať približne 4 percentá HDP, čo je porovnateľné s nákladmi krajín, ktoré čerpali pomoc z EFSF resp. ESM (Graf 12).

Ani konsolidácia na úrovni 0,75 percenta ročne (Graf 3), avšak obmedzená len na horizont súčasného volebného obdobia, nevyrieši problém prudkého rastu zadlžovania sa (Graf 1,Graf 8). Napriek tomu, že v porovnaní so stratégiou na úrovni požiadaviek vyplývajúcich z výdavkových limitov by pridávala vládam čas v podobe ďalšieho celého volebného obdobia, nebude viesť ku výraznejšiemu zníženiu rizika prefinancovania sa na trhoch za rozumných podmienok na horizonte najbližších 20 rokov a verejné financie dostane len do pásma stredného rizika. V prípade jej realizácie by síce verejný dlh do roku 2030 nepresahoval 70 percent HDP (Graf 1), avšak už v roku 2040 by prekonal 100 percent HDP a rýchlo by rástol ďalej – a to aj kvôli vyše 3 percentným každoročným primárnym deficitom (Graf 3), vysokým úrokovým nákladom (Graf 4) a nízkemu rastu, ktorý by nedosahoval úročenie dlhu^[38]. Za týchto predpokladov by sa síce aktuálna dekáda niesla v znamení akceptovateľného rizika defaultu, bez implementácie dodatočných opatrení by po roku 2030 šanca na default začala výraznejšie rásť (Graf 2).

Záver

Od vzniku samostatnej Slovenskej republiky rástla slovenská ekonomika vo väčšine rokov rýchlejšie než úročenie verejného dlhu. Aj preto vlády vedeli držať verejný dlh pod kontrolou i pri každoročných rozpočtových deficitoch. Inými slovami, zvykli sme si na to, že z dlhov sa dá vyrásť aj bez výraznejšej konsolidácie. S takýmito rastami ekonomiky však v budúcnosti už automaticky nemožno počítať bez razantných štrukturálnych reforiem (ktoré nie sú zatiaľ plánované). Aj v dôsledku starnutia populácie budeme už o dekádu za úspech považovať rast na úrovni 1,6 percenta (Graf 13), čo je menej než očakávané úročenie verejného dlhu. Z dlhov teda automaticky nevyrastieme a konsolidovať verejné financie musíme, inak nám trhy rýchlo prestanú veriť, úroky stúpnu ešte viac a odmietnu nás ďalej financovať. Vysoký dlh bude zároveň prostredníctvom rastúcich rizikových prirážok ešte viac znižovať už beztak nízke tempo ekonomického rastu, a teda aj príjmy štátu. Bez dostatočného ozdravenia verejných financií tak problémy s financovaním verejného dlhu môžu nastať už o menej ako dve volebné obdobia.

Konsolidácia na úrovni požadovanej výdavkovými limitmi dostane verejné financie do pásma nízkeho rizika v priebehu troch volebných období, kým razantnejšia konsolidácia na úrovni presahujúcej požiadavky výdavkových limitov (0,75 percenta HDP ročne) to vie zabezpečiť za približne polovičný čas. Odmenou pre krajinu bude nielen verejný dlh a deficit dlhodobo spĺňajúce Maastrichtské kritériá, trvalo nižšie rizikové prirážky a úrokové náklady, ale aj ovocie v podobe vyššieho ekonomického rastu a vybudovania fiškálneho vankúša potrebného na absorpciu nákladov súvisiacich so starnutím populácie, klimatických zmien či neočakávaných ekonomických šokov.

Metodické poznámky:

Čo nás čaká bez konsolidácie (scenár nezmenených politík, nie prognóza)

Pokiaľ vláda nepristúpi ku ozdravovaniu verejných financií, tak sa do roku 2040 verejný dlh v porovnaní s dneškom viac než strojnásobí a prekoná 160 percent HDP. Najväčší, vyše 60-percentný podiel^[39] na tom budú mať zvyšujúce sa úrokové náklady (Graf 9). Kým dnes tvoria len približne 1 percento HDP (Graf 6), v roku 2040 môžu každoročné výdavky na obsluhu dlhu tvoriť viac ako desatinu HDP, pričom rizikové prirážky budú stať za ich takmer zdvojnásobnením^[40]. Je to viac, než platili krajiny pred vstupom do európskych záchranných mechanizmov (EFSF, ESM, Graf 12). V porovnaní s tým, čo dokáže štát vybrať na daniach, odvodoch a iných príjmoch, to znamená nárast z dnešných 2 percent na vyše 10-násobok, na 27 percent príjmov rozpočtu verejnej správy v roku 2040. Polovica^[41] z tohto nárastu môže byť spôsobená rastúcou rizikovou prirážkou účtovanou finančnými trhmi z dôvodu prílišnej a rýchlo sa zvyšujúcej úrovne zadlženia štátu^[42] (Graf 10).

Očakávame, že pri súčasnom nastavení fiškálnej politiky, teda bez konsolidácie a predpokladanom vývoji ekonomického rastu, riziková prirážka, ktorou budú v roku 2040 zaťažované novoemitované dlhopisy, prekoná 6 percent ročne^[43] (Graf 12). To za predpokladu, že nás finančné trhy nezastavia skôr.

V čase prudkého starnutia populácie^[44], kedy na výdavky súvisiace so starnutím populácie budeme vynakladať štvrtinu ročného HDP^[45], to bude viesť ku ďalšiemu zníženiu rastu ekonomiky (Graf 9).

Z dnešných približne 2,1 percenta ročne^[46] klesne ekonomický rast do roku 2040 len na úroveň približne 1,4 percenta ročne: tri štvrtiny poklesu ekonomického rastu budú z dôvodu poklesu počtu ľudí v produktívnom veku, štvrtinu spôsobia vyššie úrokové sadzby^[47]. Nárast úrokových sadzieb, za ktoré si požičiava štát, sa rýchlo premieta do vyšších sadzieb v komerčnom sektore – v úrokoch na úvery pre firmy a domácnosti – čo má nepriaznivý vplyv na investičnú aktivitu, dopyt či trh práce.

Postupný nárast rizikových prirážok však bude najmä signálom pozvoľnej straty dôvery finančných trhov v schopnosť vlády riadne splácať svoje záväzky, či indikátorom nutnosti vlády požičiavať si čoraz viac na zvyšujúce sa primárne deficity z dôvodu zlého nastavenia výdavkových alebo príjmových politík. Zároveň by však aj prehlbovali postupný prepad tempa hospodárskeho rastu^[48] (Graf 13).

V prípade nepristúpenia ku konsolidačným opatreniam môžeme očakávať problémy s financovaním slovenského dlhu už pred rokom 2030, kedy verejný dlh Slovenska prekoná 80 percent HDP (Graf 1). Už po roku 2025 začne výrazne narastať riziko defaultu na dlhodobé záväzky (Graf 2) a v prípade, že vláda nezačne rýchlo a dostatočne razantne reagovať, po roku 2030 sa default môže stať skutočnosťou^[49].

Trhy z dôvodu nevhodne nastavených fiškálnych politík - očakávajúce jeho takmer zdvojnásobenie v priebehu ďalšej dekády - môžu požadovať podstatne vyššie rizikové prirážky na v tom čase emitované dlhopisy^[50] (Graf 10). Rizikové prirážky, v tom čase dosahujúce 4 až 5 percent (Graf 3, Graf 12), budú signalizovať problémy so stratou dôvery finančných trhov v schopnosť slovenských vlád splácať svoje záväzky.

Default, čiže schopnosť vlády riadne a včas splácať svoje záväzky veriteľom, tak nepríde odrazu a bez varovania. Postupne rastúce rizikové prirážky budú čoraz viac navyšovať výdavky na obsluhu dlhu, či predražovať úverovanie firiem a domácností – čo znamená pokles atraktivity krajiny v očiach investorov, pomalší hospodársky rast a nižšie daňové príjmy. Dôvera trhov v schopnosť vlády splácať záväzky sa bude vytrácať postupne.

Ako vyhodnocuje RRZ dlhodobú udržateľnosť verejných financií

Na vyhodnotenie solventnosti používa RRZ primárne ukazovateľ dlhodobej udržateľnosti^[51] (UDU), ktorý vyjadruje, o koľko je potrebné okamžite a trvalo zvýšiť verejné príjmy a/alebo znížiť verejné výdavky, aby hrubý verejný dlh v päťdesiatročnom horizonte nepresiahol 50 % HDP^[52]. Koncept pravdepodobnosti defaultu na dlhodobé záväzky, využívaný RRZ ako alternatívny prístup, ide nad rámec UDU. Zreálňuje^[53] pohľad na udržateľnosť verejných financií, nakoľko minimalizuje riziká nadhodnocovania benefitov plynúcich z úspor realizovaných vo vzdialenej budúcnosti a podceňovania negatívneho vplyvu dnes realizovaných výdavkov, a – na rozdiel od UDU - umožňuje vyhodnotiť veľkosť rizika defaultu v čase a prepojiť ho s reálnymi sankciami, čiže rizikovými prirážkami.

Pri určovaní pravdepodobnosti defaultu na dlhodobé záväzky vychádzame z konceptu fiškálneho limitu, ktorý predstavuje maximálnu úroveň čistého dlhu, ktorú ešte vie vláda dlhodobo obslúžiť. To znamená, že vláda sa v súčasnosti môže zadlžiť len do tej úrovne, ktorú bude vedieť vykryť budúcimi primárnymi prebytkami tak, aby riziko defaultu bolo nízke. Vyhodnocujeme ho efektívne na horizonte do konca priemernej splatnosti, čo je dnes približne 10 rokov pri novoemitovaných dlhopisoch, pričom požadujeme, aby boli rovnaké podmienky prefinancovania aj na konci doby splatnosti^[54]. V kontexte tohto komentára default chápeme ako neschopnosť^[55] vlády splatiť investorovi menovitú hodnotu práve maturujúcich dlhopisov umiestnením novej emisie dlhopisov na finančné trhy. Vláda je tak nútená požiadať o financovanie prostredníctvom európskych záchranných mechanizmov. Prístup k nim však môže byť podmienený výraznými fiškálnymi opatreniami smerujúcim k urýchlenej a razantnej konsolidácii verejných financií.

 

---

^[1]     Korešpondenčný autor: zuzana.mucka@rrz.sk

^[2]     Ide o základný scenár zohľadňujúci stav legislatívy ku dňu schválenia programového vyhlásenia vlády národnou radou (21.november 2023).

^[3]     Úročenie štátnych dlhopisov je vo veľkej miere ovplyvnené hodnotením krajiny zo strany ratingových agentúr. Citlivosť rizikových prirážok na ratingové hodnotenia zo strany agentúr je nesymetrická, zlé správy sú vnímané horšie. Medzinárodný menový fond poukazuje na dominantný vplyv nadmernej zadlženosti na kreditný rating krajiny a nelineárny vzťah medzi mierou zadlženosti a ratingom, ktorý závisí nielen od dlhu samotného, ale aj ekonomickej vyspelosti krajiny, odolnosti voči externým šokom a jej inštitucionálnej a politickej stability.

^[4]      Citlivosť ratingu na nadmernú zadlženosť je v prípade malých otvorených ekonomík v prebiehajúcom konvergenčnom procese vyššia v porovnaní s veľkými a stabilnými ekonomikami. Marginálna cena dlhu je totiž vyššia ako úroková sadzba ponúkaná na finančných trhoch, najmä v prípade vysokého dlhu. V prípade Slovenska vyhodnocujú ratingové agentúry jednostrannú orientáciu ekonomiky a slabší rast, vysoké deficity a politickú nestabilitu ako rizikové faktory. Pripomínajú, že s ohľadom na očakávané problémy so zvládaním strednodobej konsolidácie verejných financií a (budúcej) nadmernej zadlženosti by mohli vyústiť do zhoršenia ratingového hodnotenia v ďalšom období.

^[5]      V prípade neprijímania žiadnych ďalších opatrení by riziko defaultu mohlo v roku 2035 dosahovať 100 percent (Graf 2).

^[6]      V budúcnosti očakávame dlhodobo vyššie úročenie štátnych dlhopisov krajín Eurozóny, v porovnaní s predchádzajúcim obdobím výrazne uvoľnenej menovej politiky. Znormálnenie menovej politiky môže preto práve pre vysoko zadlžené krajiny s horšími perspektívami ekonomického rastu, ktoré už aj predtým mali vysoké úročenie svojich dlhodobých záväzkov, ako aj pre nové členské krajiny so zraniteľnejšími ekonomikami znamenať väčší problém. Vyššie úroky sú dôsledkom nižších a volatilnejších ratingových hodnotení týchto krajín na dlhodobé záväzky, ich väčšou zraniteľnosťou, nižšou inštitucionálnou stabilitou či fiškálnou disciplínou. V analýze vychádzame z predpokladov Európskej Komisie o postupnej konvergencii bezrizikových sadzieb väčšiny členských krajín EU ku 4 percentám ročne, aj keď očakávania trhov o sadzbách najvyspelejších západných ekonomík dosahujú nižšie úrovne (do 3 percent ročne). V budúcnosti môže starnutie populácie, pokles investícií a produktivity práce či rast úspor viesť ku poklesu dlhodobých úrokových sadzieb.

^[7]      Výdavkové limity, Dlhová Brzda.

^[8]      Pakt stability a rastu pozostávajúci z preventívnej a nápravnej časti. Cieľom preventívnej časti je zabezpečiť vykonávanie fiškálnych politík členských štátov EÚ udržateľným spôsobom v priebehu ekonomického cyklu (strednodobé rozpočtové ciele, výdavkové kritériá). Nápravná časť (Procedúra nadmerného deficitu - EDP) ustanovuje rámec a postupy na prijatie nápravných opatrení, voči tým členským štátom EÚ, ktoré prekročili povolenú výšku deficitu alebo dlhu. V decembri 2023 schválila Rada EÚ návrh reformy Paktu, vedúci k vyššej miere proticyklickosti pravidiel, záväznejšie strednodobé plánovanie a zohľadňovanie budúcich výziev členských krajín

^[9]      Existencia domácich a európskych fiškálnych pravidiel ako aj európsky záchranný mechanizmus sú ďalšími dôležitými faktormi znižujúcimi rizikové prirážky jednotlivým krajinám eurozóny.

^[10]    Od vstupu do Eurozóny zažilo Slovensko dvakrát stav, keď nedokázalo predať štátne dlhopisy. V roku 2011 sa pod to podpísala aj európska dlhová kríza, v roku 2020  odzrkadľoval obavy investorov z možného politického vývoja v krajine.

^[11]     ESM okrem ponúka možnosť skupovania dlhových obligácií na primárnom či sekundárnom trhu, pôžičky na rekapitalizáciu bánk, pôžičky poskytované pod podmienkou makroekonomických opatrení, či inak podmienené úverovanie.

^[12]     Ide o inštrument Loans within a macroeconomic adjustment programme, ktorý v minulosti využilo Írsko, Portugalsko, Grécko a Cyprus (podobné mechanizmom EFSF). Je to možnosť ponúkaná krajinám v ťažkostiach spôsobených fiškálnymi alebo štrukturálnymi problémami, avšak jej čerpanie je podmienené implementáciou ozdravných opatrení (konsolidácia, štrukturálne reformy) pripravených Európskou Komisiou s prípadnou spoluprácou ECB a MMF.

^[13]     Uvedený nárast zadlženosti bol aj v dôsledku makroekonomických dopadov koronakrízy a inflačnej krízy a s nimi súvisiacich mimoriadnych krokov zo strany vlád– a to aj napriek čiastočnému vyinflovaniu dlhu v dôsledku inflačnej krízy

^[14]     Riziká dlhodobej udržateľnosti sa premietajú do požiadavky na zlepšenie štrukturálneho salda oproti základnému scenáru. Rizikové pásma sú stanovené na základe hodnoty ukazovateľa dlhodobej udržateľnosti (UDU). Pri vysokom (UDU nad 5 percent HDP) a strednom (UDU medzi 1 percentom a 5 percentami HDP) riziku dlhodobej udržateľnosti sa hodnota plánovaného štrukturálneho salda stanoví tak, aby sa ukazovateľ dlhodobej udržateľnosti zlepšil každoročne o 0,5 % HDP a pri nízkom riziku (UDU kladné a do 1 percenta HDP) o 0,25 % HDP.

^[15]     Pre účely tejto kvantifikácie predpokladáme politicky neutrálnu rozpočtovo-proporčnú konsolidáciu. Znamená to, že redukcia príjmov resp. navyšovanie výdavkov je proporčné príjmom resp. výdavkom v danom roku a úprava jednotlivých zložiek rozpočtu zodpovedá ich váham v rozpočte verejných financií.

^[16]     Predpoklady zohľadňujú potrebu konsolidácie na úrovni 0,25 percenta HDP ročne v trvaní približne 2 volebných období po skončení 12 rokov konsolidácie na úrovni 0,5 percenta HDP ročne.

^[17]     Po roku 2040 by postupne dosiahla úroveň 50 percent HDP požadovaných výdavkovými limitmi.

^[18]     V porovnaní so stavom bez konsolidácie.

^[19]     V porovnaní s dnešnou priemernou splatnosťou na úrovni 8,5 roka (v priemere krajín eurozóny) by dokonca narástla
(Graf 6) a to aj z dôvodu nižšieho zadlženia a lepších fiškálnych vyhliadok po roku 2040 v porovnaní s dneškom

^[20]    Kredibilné očakávania o výraznejšej konsolidácii resp. rozumného fiškálneho správania

^[21]     Priemerný nárast hrubého dlhu v eurozóne počas koronakrízy dosiahol 10% HDP, počas finančnej krízy bolo zvýšenie zadlženia ešte výraznejšie (15 % HDP), kým inflačná kríza vyinflovala v priemere 3% HDP verejného dlhu krajín eurozóny. V budúcnosti treba počítať aj s možnými negatívnymi vplyvmi klimatických zmien na verejné financie.

^[22]    Zložené úročenie -  vyššie úspory na začiatku obdobia majú väčší vplyvna trajektóriu dlhu a riziko defaultu v budúcnosti.

^[23]    Najbližšie dve volebné obdobia na úrovni 0,75 percenta HDP ročne a medzi rokmi 2031 až 2035 0,25 percenta HDP ročne.

^[24]    V porovnaní so stavom bez konsolidácie by v priebehu budúcej dekády ekonomika rástla rýchlejšie o 0,2 percenta ročne.

^[25]     V roku 2011 klesol primárny deficit zo 6,2 percenta HDP (2010) na 2,8 percenta HDP, v roku 2013 z 2,6 percenta HDP na 1 percento HDP a v roku 2017 bol primárny prebytok 0,5 percenta HDP (primárny deficit v roku 2016 bol 0,9 percenta HDP).

^[26]     Bolo to aj zásluhou externého prostredia, silného zahraničného dopytu, klesajúcich úrokových sadzieb, či cyklickej pozície

^[27]     Vlády dosahovali celkové deficity počas celého obdobia (1 až 8 percent HDP), avšak v rokoch 2017 až 2019 dokázali mať primárne prebytky v priemere 0,3 percenta HDP ročne.

^[28]     Medzi rokmi 2016 až 2019 boli deficity verejných financií Slovenska štvrté až siedme najvyššie spomedzi krajín EU. Kým v tom čase veľká väčšina krajín EU fungovala prebytkovo (Česká republika počas celého obdobia).

^[29]     Klesajúce trhové úrokové sadzby, ktoré sa postupne premietli aj do implicitnej úrokovej sadzby.

^[30]     r-g diferenciál vyjadruje rozdiel medzi úročením dlhu (implicitná sadzba) a rastom ekonomiky. V prípade jeho negatívnej hodnoty, čiže pokiaľ ekonomika rastie rýchlejšie než úrokové sadzby, za ktoré sa financuje jej verejný dlh, to znamená, že dlh je na udržateľnej trajektórii, resp. jeho znižovanie je ľahšie dosiahnuteľné (t.j. aj pri menšej miere konsolidácie).

^[31]     Po zohľadnení rizikových prirážok bude r-g diferenciál dosahovať po roku 2030 kladné hodnoty (Graf 7.). Efekt snehovej gule bude prispievať viac ku zvyšovaniu zadlženosti, napriek tomu, že v budúcnosti môže starnutie populácie, pokles investičnej aktivity, nárast úspor a pokles produktivity práce bude prispievať k poklesu dlhodobých sadzieb.

^[32]     Súčin dlhu a r-g diferenciálu.

^[33]     Agentúra S&P očakáva, že vláda bude schopná znížiť primárny deficit z dnešných (nimi očakávaných) 4,3 percenta HDP na 2,3 percenta HDP do konca roku 2026, resp. celkový deficit z 5,5 percenta HDP na 3,7 percenta HDP do roku 2026. Predpokladajú tak takmer dvojnásobný objem konsolidácie (9 miliárd eur) v rokoch 2024 až 2026 v porovnaní s požiadavkami výdavkových limitov. Varujú, že v prípade nenaplnenia konsolidačných cieľov, horšej kondície ekonomiky či problémov v automobilovom sektore by rating mohli zhoršiť.

^[34]     A v období po roku 2027 neprijímať žiadne opatrenia, ktoré by viedli ku konsolidácii resp. zhoršovali stav verejných financií.

^[35]     Za týchto predpokladov by verejný dlh narástol do roku 2030 na vyše 70 percent HDP resp. by prekonal 120 percent HDP v roku 2040. Očakávaným sprievodným javom by bol postupný pokles priemernej splatnosti slovenského dlhu, čo by v kontexte možných externých turbulencií mohlo ešte viac ohroziť udržateľnosť verejného dlhu.

^[36]     Aj po implementácii tejto stratégie len na horizonte najbližších 4 rokov by verejné financie ostali v pásme vysokého rizika.

^[37]     Navyše v budúcnosti môže viesť ku skráteniu priemernej doby splatnosti slovenských dlhopisov (Graf 6).

^[38]     Tzv. r-g diferenciál bude pozitívny, čiže verejný dlh bude v prípade pozitívnych primárnych deficitov na neudržateľnej trajektórii.

^[39]     Úrokové náklady a postupné zvyšovanie rizikových prirážok budú prispievať 68 percentami HDP ku očakávanému celkového nárastu verejného dlhu o vyše 110 percent HDP medzi rokmi 2023 a 2040 (Graf 9). Za predpokladu neúčtovania rizikových prirážok by sa úrokové náklady a nárast istiny podieľali rovnakou mierou na zvýšení úrovne zadlženia.

^[40]     Efekt prirážok na nárast ceny za obsluhu dlhu, a teda aj zadlženia je zásadný – bez nich by v roku 2040 tvorili náklady na obsluhu dlhu približne 12 percent HDP, verejný dlh by tak dosahoval približne 142 percent HDP (Graf 1, Graf 9).

^[41]     Príspevok prirážok ku nárastu dlhovej obsluhy medzi 2023 a 2040 je 5 percent HDP (13 percent príjmov verejnej správy).

^[42]     Pokiaľ by vláda neprijímala žiadne dodatočné opatrenia, tak o dve dekády by sa riziková prirážka účtovaná na slovenské dlhopisy (Graf 14) približovala prirážkam krajín tesne pred vstupom do EFSF/ESM (Graf 11).

^[43]     Ide o rizikovú prirážku očakávanú nad rámec dnes očakávaných bezrizikových úrokových sadzieb. Predpokladáme, že implicitná (t.j. priemerná) riziková prirážka verejného dlhu v tom čase presiahne 3 percentá (Graf 14)

^[44]     V súčasnosti máme približne milión starobných dôchodcov, na každého z nich pripadajú traja ľudia v produktívnom veku. Do roku 2030 pribudne dvestotisíc dôchodcov a v priebehu ďalšej dekády ich bude ešte o stotisíc viac. V uvedenom období klesne počet ľudí v produktívnom veku o vyše dvestotisíc, čo sa okamžite odrazí v poklese ekonomického rastu.

^[45]     V porovnaním s rokom 2022 narastú výdavky verejnej správy súvisiace so starnutím populácie (penzie, zdravotníctvo, dlhodobá starostlivosť, školstvo, sociálne dávky a transfery, dávky v nezamestnanosti) o takmer 3 percentuálne body.

^[46]     Po zohľadnení ekonomického cyklu (ide o rast potenciálu)

^[47]     Vrátane nepriaznivého efektu rastúcej rizikovej prirážky

^[48]     V nasledujúcej dekáde v priemere o 0,2 percenta ročne

^[49]     V prípade neprijímania žiadnych dodatočných opatrení by riziko defaultu mohlo v roku 2035 dosahovať 100 percent.

^[50]     Aj po odznení súčasnej inflačnej, bezpečnostnej a energetickej krízy však očakávame dlhodobo vyššie úročenie štátnych dlhopisov krajín Eurozóny, vrátane Slovenska, v porovnaní s predchádzajúcim obdobím výrazne uvoľnenej monetárnej politiky. Znormálnenie menovej politiky môže preto práve pre vysoko zadlžené krajiny s horšími perspektívami ekonomického rastu, ktoré už aj predtým mali vysoké úročenie svojich dlhodobých záväzkov, ako aj pre nové členské krajiny so zraniteľnejšími ekonomikami znamenať väčší problém. Vyššie úročenie je dôsledkom nižších a volatilnejších ratingových hodnotení týchto krajín na dlhodobé záväzky, ich väčšou zraniteľnosťou, nižšou inštitucionálnou stabilitou či fiškálnou disciplínou.

^[51]     UDU predpokladá schopnosť štátu prefinancovať na finančných trhoch akokoľvek veľké záväzky v plnej miere (bez možnosti defaultu) pri bezrizikovej úrokovej sadzbe (4 percentá nominálne) bez ohľadu na výšku dlhu v danom čase.

^[52]     Ide o hornú hranicu stanovenú zákonom.

^[53]     Tento prístup (Múčka, 2016) vnáša do hodnotenia solventnosti časovú dimenziu a dynamický prvok v podobe reakcie rizikovej prirážky. Vďaka tejto previazanosti majú značne väčší vplyv trvalé opatrenia s okamžitým nástupom než tie s postupným nábehom neskôr v budúcnosti, ktorých prínos bude v dôsledku výrazne vyššej rizikovej prirážky minimálny (pozri metodické poznámky v závere). Vďaka tomu 50-ročný horizont prestáva hrať úlohu, keďže vidíme, ako rizikové prirážky a následne aj riziko defaultu rastú výrazne už o 10 rokov.

^[54]     Zohľadňujeme tzv. problém riedenia dlhu, na ktorého dôsledky RRZ upozorňuje (Múčka a Ódor, 2017), teda každoročné emisie dlhopisov, čo je v prostredí rastúcich verejných výdavkov súvisiacich so starnutím populácie mimoriadne dôležité.

^[55]     V tom prípade je realizovaný čiastočný default na približne 10 percent záväzkov (objem problematického dlhu).

Príspevok Verejné financie na križovatke je zobrazený ako prvý na Rada pre rozpočtovú zodpovednosť.