Slovenská ekonomika výrazne spomaľuje pod ťarchou globálnej neistoty a konsolidačného balíčka

(Makroekonomická prognóza bola aktualizovaná 01.07.2025 o hodnotenie makroekonomickej prognózy MF SR)

Makroekonomická prognóza

RRZ výraznejšie reviduje nadol svoje očakávania o raste ekonomiky na najbližšie obdobie z dôvodov zhoršenia vývoja zahraničného prostredia, nárastu globálnej neistoty a aj tvrdšieho dopadu prebiehajúcej konsolidácie na našu ekonomiku. Významnými faktormi ovplyvňujúcimi vývoj ekonomiky v horizonte najbližších piatich rokov okrem zahraničného prostredia a prebiehajúcej konsolidácie ostávajú čerpanie plánu obnovy a politika vlády ohľadom dotovania regulovaných cien. Odhad nezahŕňa možné dopady akcelerácie vojnového konfliktu na Blízkom východe napríklad na cenu komodít.

Z týchto dôvodov RRZ očakáva, že rast ekonomiky v roku 2025 dosiahne 1,4 percenta, čo znamená zníženie odhadu zo začiatku roka o takmer 0,4 percentuálneho bodu. Stimuly do ekonomiky budú v priebehu tohto roka prichádzať iba z predpokladaného rýchlejšieho čerpania Plánu obnovy a odolnosti. Globálna neistota ohľadom colných politík a geopolitického vývoja a možných následných dopadov na trh práce bude v tomto roku prispievať k stagnácii dopytu domácností a poklesu súkromných investícií. Konsolidácia verejných financií, ktorá je vzhľadom na ich zlý stav nevyhnutná, je ďalším zdrojom dočasného oslabenia slovenskej ekonomiky, pričom jej zvolená štruktúra, postavená prevažne na zvyšovaní daní (najmä firemných) toto oslabenie ešte predĺži. Ekonomiku negatívne poznačí aj zhoršenie predpokladov o vývoji európskej ekonomiky v budúcich rokoch, čo odsúva mierne oživenie zahraničného obchodu, aj vďaka postupného nástupu výroby v automobilke Volvo, až na rok 2027.

Inflácia by tento rok mohla dosiahnuť 3,9 percenta, pričom zvýšenie daní prispelo k medziročnému zrýchleniu rastu cien 0,6 percentuálnymi bodmi. Výraznejší nárast inflácie bude v tomto roku tlmený slabým domácim dopytom a zatiaľ predpokladaným plošným dotovaním cien energií. Odklad zreálnenia ich cien zabraňuje aj jednorazovému skoku v inflácii, no na úkor vyšších nákladov pre verejné financie.

V roku 2026 RRZ očakáva mierne vyšší, 1,7 percentný rast ekonomiky. Prispejú k tomu zvýšené investície z plánu obnovy a tiež predpokladané predvolebné nižšie tempo ozdravovania verejných financií. Na základe doterajších politík súčasnej vlády v oblasti úpravy regulovaných cien, zhoršenia makroekonomických vyhliadok a absencie detailnejších informácií o stave zámeru pripraviť adresnú schému predpokladá RRZ v hlavnom scenári, že vláda do roku 2027 už nepristúpi k zreálneniu cien energií pre domácností. Tým ich dočasne ochráni pred rastom inflácie a zabráni ďalšiemu útlmu spotreby. Plošné dotovanie regulovaných cien plynu a tepla do konca roku 2027 však bude znamenať pre verejné financie dodatočný náklad približne 750 miliónov eur. RRZ očakáva, že do budúceho roku by mala byť dosiahnutá dohoda medzi USA a zvyškom sveta o obchodných clách, čo by mohlo viesť k výraznejšiemu zníženiu globálnej neistoty, a teda miernemu oživeniu investícií a postupne aj nálady zahraničného prostredia.

V roku 2027 sa v ekonomike prejaví utlmujúco ukončenie plánu obnovy. Pozitívne by hospodárstvo malo byť ovplyvnené nástupom výroby v automobilke Volvo. Vzhľadom na predpoklad RRZ o nekonsolidovaní vo volebnom roku tak ekonomika, podporená silnejúcim domácim dopytom a exportom, porastie o 1,6 percenta. V ďalšom období očakávame obnovenie konsolidácie, čo spolu s prebiehajúcimi demografickými zmenami a návratom regulovaných cien na trhové podmienky udrží rast ekonomiky výraznejšie pod 2 percentami. Od roku 2027 môže postupný nástup systému ETS2 spomaľovať približovanie sa inflácie k dlhodobým cieľom.

Vzhľadom na plánovanú konsolidáciu a výraznejšie ochladenie zahraničného prostredia očakávame, že ekonomika sa bude na celom horizonte prognózy nachádzať pod svojim potenciálom.

Doteraz dobrá kondícia trhu práce bude počnúc rokom 2025 mierne narušená nepriaznivým vývojom v zahraničí a daňovou konsolidáciou zaťažujúcou viac firmy. Napriek avizovanému znižovaniu zamestnanosti vo verejnom sektore, riziku úbytku pracovných miest v súkromnom sektore a pomalšej valorizácii platov RRZ predpokladá stabilnú mieru nezamestnanosti na úrovni 5,3 percenta. Pokles zamestnanosti v prvých rokoch prognózy bude tlmený bázickým efektom vplyvu vysokého počtu predčasných dôchodkov v rokoch 2023 a 2024, neskôr ju bude znižovať najmä klesajúci počet obyvateľov v produktívnom veku.

Riziká prognózy

Negatívne riziká: Významným rizikom prognózy je objem a štruktúra konsolidácie v nasledujúcich rokoch a z toho plynúce makroekonomické efekty. V prípade jej nedostatočnej miery a odsúvaní konsolidačných cieľov by významným rizikom ostávala aj riziková prirážka štátnych dlhopisov. Ďalším domácim rizikom je rýchlosť a efektívnosť realizácie Plánu obnovy. Presúvaním čerpania prostriedkov do budúcich rokov sa odďaľujú investície a inovácie potrebné pre ďalší ekonomický rozvoj a zvyšuje sa šanca, že nebudú dostatočne kompenzovať negatívne dopytové faktory v rokoch 2025 a 2026. S omeškávaním reforiem rastie riziko nedočerpania Plánu obnovy v pôvodne zamýšľanom objeme.

Zdrojom významného makroekonomického aj fiškálneho rizika je regulačná politika vlády v oblasti cien energií. Odklad prechodu na trhové ceny a poskytovanie plošných dotácií má výrazné fiškálne náklady (v závislosti od vývoja svetových cien približne 750 miliónov eur), čo zvyšuje potrebu dodatočnej konsolidácie či odklonenie sa od zamýšľaných cieľov pre deficit a dlh. Na druhej strane, ukončenie dotácií by malo krátkodobo výrazne negatívny vplyv na infláciu a spotrebu domácností.

Z externého prostredia vyplývajú viaceré riziká, ktoré môžu negatívne ovplyvniť vývoj slovenskej ekonomiky. V súčasnosti najväčším externým rizikom je nestabilita rozhodnutí v oblasti colnej politiky, a to najmä v podobe nepredvídateľného zavádzania a následného rušenia ciel. Táto colná volatilita vytvára výraznú mieru neistoty, čo negatívne ovplyvňuje strategické plánovanie podnikov. V dôsledku toho dochádza k ďalšiemu oslabovaniu súkromnej investičnej aktivity Slovenska, ktorá je už dlhodobo podpriemerná v porovnaní s ostatnými krajinami regiónu. Medzi ďalšie riziká patrí najmä pomalé oživovanie automobilového priemyslu, výzvy spojené s transformáciou tohto odvetvia smerom k elektromobilite, ako aj výkonnosť priemyslu v krajinách našich hlavných obchodných partnerov.

Ďalším externým rizikom sú prebiehajúce konflikty na Blízkom východe – ich pokračovanie alebo eskalácia môže viesť k výraznému zvýšeniu cien uhlíkových palív. Vzhľadom na to, že slovenské podniky už dnes čelia vyšším cenám energií než priemer EÚ, by ďalší rast cien mohol mať závažné dôsledky pre konkurencieschopnosť hospodárstva. Ďalším externým rizikom je rozhodnutie Rady EÚ o ukončení obchodovania s ruskými komoditami, v dôsledku ktorého vzniká možný tlak na ďalší rast cien energií.

Pozitívne riziká: RRZ vníma ako pozitívne riziko pre slovenskú ekonomiku aj zvyšovanie obranných výdavkov v Európe. Za určitých podmienok môže zvýšenie výdavkov na zbrojenie podporiť reštart slovenského zbrojárskeho priemyslu ako aj rozšírenie dnešného rozsahu výroby automobilového sektora. Všetko však závisí od kredibility zahraničnej politiky vlády, jej transparentnej komunikácie a ochoty podieľať sa na celoeurópskom obrannom projekte, konkrétneho nastavenia politík a schopnosti slovenských firiem zapojiť sa do medzinárodných dodávateľských reťazcov v obrannom sektore. Charakter prípadných investičných projektov naviazaných na obranný sektor bude určovať aj možnosť dlhodobého zvýšenia rastového potenciálu krajiny.

Z domáceho pohľadu je dôležitým pozitívnym impulzom aj možné predĺženie obdobia na čerpanie prostriedkov z plánu obnovy o 18 mesiacov. Tento krok zvyšuje pravdepodobnosť plného využitia pridelených zdrojov na väčšie investičné projekty. Pozitívnym rizikom je uvoľňovanie menových politík zo strany ECB aj FED, ktoré by mohlo pomôcť naštartovať oživenie vyspelých ekonomík sveta.

Z hľadiska aktuálnej prognózy RRZ vníma prevahu negatívnych rizík nad pozitívnymi.

Predpoklady prognózy

Pri formovaní predpokladov o konsolidácii a konkretizácie opatrení sa berie do úvahy politický cyklus a príjmovo-výdavkové preferencie aktuálnej vlády, avšak zohľadňuje sa aj platný rámec nariadení EÚ.

Fiškálne predpoklady (tzv. „most-likely“ prístup): V roku 2025 prognóza vychádza zo schváleného rozpočtu verejnej správy vrátane dodatočných opatrení. Na základe toho je v roku 2026 očakávaný plný nábeh transakčnej dane, pričom nad rámec už komunikovaných opatrení (vyššie zdanenie hazardu, pomalšia valorizácia miezd vo verejnej správe, rušenie štátneho sviatku) sa predpokladá prijatie dodatočných opatrení v celkovom objeme podobnom predpokladom vlády[2] (0,6 percenta HDP). Vo volebnom roku 2027 sa na základe doterajšej praxe nepredpokladá konsolidácia – naopak, očakáva sa dobeh valorizácie miezd vo verejnej správe. Konsolidácia sa obnoví v rokoch 2028 a 2029 (vyše 0,9 percenta HDP v oboch rokoch), aj v súlade s požiadavkami európskych pravidiel o znižovaní dlhu a deficitu.

Plán obnovy a odolnosti, EÚ fondy: RRZ nateraz očakáva nevyčerpanie prostriedkov Plánu obnovy a odolnosti približne vo výške 500 miliónov eur (7 percent celkového objemu, čiže naplnenie Plánu obnovy a odolnosti na 93 %). Vzhľadom na pomalé aktuálne tempo čerpania, ako aj oneskorenia v investičných projektoch, RRZ vníma riziko nedočerpania ešte ďalších prostriedkov plánu obnovy. V rámci prognózy sa predpokladá, že v roku 2025 pokryje Slovensko s pomocou Plánu obnovy investičné projekty v objeme približne 2,1 mld. eur a v záverečnom roku 2026 bude táto čiastka presahovať 2,5 mld. eur.

Regulované ceny energií: Na základe rozhodnutí vlády v oblasti regulačnej politiky prijímaných v priebehu uplynulých dvoch rokoch sa očakáva, že v politike plošného dotovania regulovaných cien plynu a tepla pre domácnosti na úrovni roka 2024 bude pokračovať do konca svojho volebného obdobia (rok 2027). Kvôli vyhláške ÚRSO sa predpokladá cenu elektriny pre domácnosti na celom horizonte prognózy na podobnej úrovni ako v roku 2024.

Prechod na trhové ceny plynu sa tak predpokladá až na nasledujúce volebné obdobie (od roku 2028), dovtedy by vývoj regulovaných cien plynu a tepla mal zohľadňovať len nárast distribučných poplatkov (približne 2 percentá ročne). Z dôvodu kvantifikácie nákladov na plošné dotácie je dôležité poznamenať, že vývoj v oblasti cien plynu v rozhodujúcej miere určuje dynamiku cien tepla. V priebehu roka 2024, najmä v jeho závere, a začiatkom roku 2025 výrazne rástli trhové ceny plynu, avšak ohlasovanie ciel a obavy trhov z nich vyvolaného nižšieho globálneho dopytu výrazne posunuli ceny komodít a aj ich futures smerom nadol. Na úroveň referenčnej ceny pre reguláciu (25 eur/MWh) by sa tak podľa súčasných trhových očakávaní mali dostať v roku 2028[3].

Z fiškálneho hľadiska znamená zmrazenie komoditnej časti regulovanej ceny plynu resp. tepla v rokoch 2026 a 2027 pri súčasných cenách futures náklad v objeme približne 0,75 mld. eur[4]. Znamená to teda dodatočné zaťaženie verejných financií v predvolebnom a volebnom roku, o ktoré bude musieť vláda navýšiť očakávaný deficit (predpoklad RRZ zohľadňuje politický cyklus) alebo prijať dodatočné konsolidačné opatrenia v snahe držať sa na pôvodných fiškálnych trajektóriách.

ako aj zložitá situácia v európskom priemysle, najmä v Nemecku. V budúcom roku sa očakáva existencia dohody na kompromisnej úrovni ciel platnej do konca súčasnej dekády, čo na jednej strane navýši výdavky exportérov, avšak zároveň výrazne zníži globálnu neistotu. Odloženie očakávaného oživenia na rok 2027 odráža aj slabnúci globálny rast limitovaný geopolitickou nestabilitou, prebiehajúcimi konfliktmi, ktoré výrazne vplývajú na nepriaznivý vývoj na komoditných trhoch, globálnou neistotou a slabnúcim dopytom v Číne.

Vzhľadom na doterajší vývoj RRZ predpokladá, že v najbližších rokoch Slovensko nebude úspešné v získavaní nových zahraničných trhov (okrem automobilky Volvo). Očakávané oživenie ekonomík Poľska a Česka (aj vďaka plánom obnovy v ich krajinách) čiastočne tlmí negatívne vyhliadky zahraničia. Prognóza ráta s nábehom výroby v automobilke Volvo od roku 2027 a umiestnení výrobkov na zahraničné trhy.

Úrokové sadzby a výmenné kurzy: Vývoj rizikových prirážok 10-ročných vládnych dlhopisov indikuje, že finančné trhy očakávajú dodržiavanie konsolidačnej stratégie a spĺňanie cieľov znižovania deficitu v súlade s platným rámcom nariadení EÚ. V súčasnosti sa prirážky aj v dôsledku vyššieho úročenia nemeckých dlhopisov pohybujú na úrovni tesne pod 1 percentuálnym bodom a sú dlhodobo jedny z najvyšších v eurozóne. Vzhľadom na trhové očakávania, trajektóriu konsolidácie a možné riziká predpokladáme, že riziková prirážka bude na horizonte prognózy stagnovať, resp. mierne rásť v intervale 1,1 až 1,3 percentuálneho bodu[6].

Trhy neočakávajú, že v najbližšom období by malo euro – aj napriek postupnému miernemu posilňovaniu (od začiatku roka o 14 percent voči doláru) – dosiahnuť úrovne spred roka a v dôsledku zahraničnej a obchodnej politiky USA naďalej vnímajú možnosť dodatočnej korekcie smerom nadol.

Hodnotenie prognózy MF SR

RRZ hodnotí prognózu MF SR ako realistickú s ohľadom na prebiehajúcu konsolidáciu verejných financií a výrazné oslabenie zahraničného prostredia. Vnímame tiež neistotu pri očakávanom čerpaní plánu obnovy a eurofondov a schopnosti vlády konsolidovať vo volebnom roku 2027. Absentuje zdôvodnenie trajektórie predpokladaného nárastu regulovaných cien energií pre roky 2026 až 2027, líšiacej sa od doterajšej praxe plošného zmrazovania, ako aj nedodanie kvantifikácie dodatočných nákladov na energodotácie.

Preto aj s prihliadnutím na zhoršenie očakávaní o makroekonomickom vývoji RRZ nateraz ponecháva vo svojej prognóze predpoklad o poskytovaní plošných energodotácií do skončenia volebného obdobia súčasnej vlády. Zároveň je však žiadúce túto politiku ukončiť vzhľadom na jej vysoké fiškálne náklady v čase, keď je konsolidácia verejných financií nevyhnutná. Štruktúra konsolidácie pre rok 2025, prijímanie dekonsolidačných opatrení, nepredstavenie viacročnej konsolidačnej stratégie realisticky zohľadňujúcej politický cyklus, chýbajúca kvantifikácia nákladov súvisiacich s poskytovaním energodotácii v nasledujúcich rokoch a politický cyklus znižujú fiškálny priestor a zvyšujú riziko plného dodržania konsolidačných cieľov do budúcnosti.

Dynamický prognózovaný rast miezd v súkromnom sektore (v priemere 5,4 percenta za roky 2025 až 2027 v porovnaní s 4,1 percentami zo strany RRZ) s následnými dopadmi na daňovú bázu vnímame ako optimistický, nakoľko nie je opodstatnený vzhľadom na viacročný konsolidačný proces a výrazné zhoršenie očakávaní o vývoji zahraničného prostredia. Riziká plynúce z možnosti spomalenia valorizácie vo verejnom sektore vo volebnom roku 2027, najmä po trojročných poklesoch reálnych miezd vo verejnom sektore, vnímame ako podhodnotené zo strany prognózy MF SR.

Na základe doterajších politík súčasnej vlády v oblasti úpravy regulovaných cien, zhoršenia makroekonomických vyhliadok a absencie detailnejších informácií o stave zámeru pripraviť adresnú schému RRZ pristúpila k predpokladu o zastropovania regulovaných cien energií na úrovni roku 2024 do predpokladaného konca volebného obdobia súčasnej vlády. MF SR pristúpilo k technickému predpokladu o návrate na trhové úrovne do konca volebného obdobia, s následným poklesom. Nominálne veličiny tak môžu byť z tohto dôvodu nadhodnotené, čo vytvára väčší domnelý priestor pre daňové príjmy. Prognózovaná pomalšia valorizácia miezd (najmä vo volebnom roku) vo verejnej správe, ako aj ambiciózny plán znižovania spotreby verejnej správy vytvárajú riziká pre nedodržanie konsolidačného plánu, najmä s ohľadom na možnosť prijímania sektorových výnimiek dynamiky miezd aj v nasledujúcich rokoch. V našej prognóze predpokladáme vyššiu koncentráciu Plánu obnovy a odolnosti na rok 2026, pričom na rozdiel od MF SR neočakávame využitie úplne celého objemu alokovaných prostriedkov.

Zohľadňujúc rozličné predpoklady o konsolidačných trajektóriách a finálnej podoby dotovania regulovaných cien energií pre domácnosti hodnotíme prognózu MF SR aj napriek navyšovaniu daňových báz na celom horizonte ako realistickú.

[1]       Makroekonomickú prognózu RRZ je potrebné chápať ako z nášho pohľadu najpravdepodobnejší scenár (tzv. most-likely).

[2]      V roku 2026 vychádzajú z Výročnej správy o pokroku predloženého vládou SR v máji 2025. Jednotlivé opatrenia sú modelované s cieľom dosiahnuť úspory v sociálnej oblasti a odvodoch resp. nárast v daňovo-odvodových príjmoch a jednorazovom navýšení očakávaného rastu HDP. Ide o technické predpoklady najpravdepodobnejších opatrení fiškálnej politiky pre roku 2025 až 2029 vstupujúcich do makroprognózy RRZ, keďže vláda doteraz nepredstavila konkrétne opatrenia.

[3]      Predpoklady prognózy boli uzatvárané 10.júna 2025. Nezahŕňajú tak zmeny vyvolané izraelsko-iránskym konfliktom.

[4]      Odhad nezahŕňa možné navýšenie ceny plynu z dôvodu zapojenia USA do konfliktu na Blízkom výhode.

[5]      Makroekonomická prognóza RRZ predpokladá 10 percentné clá na dovozy z EÚ do USA, resp.25 percentné clá v prípade automobilov a ich komponentov, vrátane ciel uvalených na dovoz ocele a hliníka. Prognóza RRZ nateraz neráta s vyššími obchodnými tarifami.

[6]      Predpoklady RRZ zohľadňujú možné zhoršenie fiškálnych indikátorov z dôvodu plošného dotovania regulovaných cien energií v rokoch 2026 a 2027.