Vysoký dlh a starnutie populácie zvyšujú riziko defaultu
Slovensko dnes síce nečelí bezprostrednej hrozbe defaultu, jeho dlhodobá zraniteľnosť však rastie. Riziko neodvratného defaultu,[1] teda pravdepodobnosť, že sa v budúcnosti krajina nebude schopná vyhnúť defaultu, sa medzi východiskovými rokmi 2010 a 2025 zvýšilo z 0,3 % na 10,9 %. Ak sa nastavenie politík nezmení, pre východiskový rok 2040 presiahne 50 %. Starnutie populácie znižuje budúcu schopnosť štátu vytvárať primárne prebytky, a tým aj úroveň dlhu, ktorú je krajina schopná splatiť. Práve v tomto zmysle sme už pristarí na vysoký dlh: v starnúcej ekonomike je vysoký dlh rizikovejší. Spoliehať sa len na priaznivejší ekonomický vývoj nestačí. Ak chce štát predísť situácii, v ktorej už defaultu nebude možné zabrániť, musí stabilizovať dlh a zosúladiť budúce výdavky s reálnymi možnosťami ekonomiky.
Dlh nestačí hodnotiť iba podľa dnešnej úrovne
Posudzovanie verejného dlhu len podľa jeho aktuálnej výšky neposkytuje úplný obraz. Schopnosť krajiny znášať dlhové bremeno zásadne ovplyvňujú budúce makroekonomické a demografické podmienky. Nová výskumná štúdia RRZ (Rakús, 2026),[2] ktorá kvantifikuje fiškálny limit Slovenska, ukazuje, že práve kombinácia starnutia populácie a rastúceho zadlženia priamo zvyšuje pravdepodobnosť, že sa default stane neodvratným (Box 2).
Slovensko už dnes čelí nepriaznivému demografickému vývoju, ktorý bude v nasledujúcich desaťročiach pokračovať. Starnutie populácie nie je náhodný jednorazový šok, ale dlhodobý trend, ktorý sa dá s pomerne vysokou mierou istoty predvídať. Vyšší podiel starších ľudí znamená väčší tlak na verejné výdavky a zároveň slabšiu schopnosť štátu vytvárať v budúcnosti dostatočné primárne prebytky. S klesajúcou schopnosťou vytvárať prebytky potom pri rovnakej úrovni dlhu rastie riziko neodvratného defaultu.
Na základe odhadu tzv. fiškálneho limitu2 (Box 1) a s využitím dlhodobých projekcií zo Správy o dlhodobej udržateľnosti verejných financií za rok 2025[3] prekročilo riziko neodvratného defaultu pre východiskový rok 2025 hranicu 10 %. Pre východiskový rok 2040 prekročí hranicu 50 %, čo je do veľkej miery dôsledkom nárastu zadlženia, ktoré v základnom scenári dosahuje v roku 2040 až 108,6 % HDP (Graf 1).[4]
Box 1: Fiškálny limit
Fiškálny limit predstavuje maximálnu úroveň zadlženia, pri ktorej je krajina ešte schopná splatiť svoj dlh (Bi, 2012).[5] Z matematického hľadiska zodpovedá fiškálny limit diskontovanej sume maximálnych budúcich primárnych prebytkov. Nie je určený jednoznačne, keďže projekcia maximálnych primárnych prebytkov je spojená so značnou mierou neistoty.
Výstupom modelu preto nie je bodový odhad, ale pravdepodobnostné rozdelenie fiškálneho limitu. Toto rozdelenie hovorí, s akou pravdepodobnosťou nebude krajina schopná splatiť svoj dlh. Inými slovami, pri danej úrovni dlhu ukazuje, akému riziku krajina čelí. Distribučná funkcia (cumulative distribution function) fiškálneho limitu preto priamo zodpovedá riziku neodvratného defaultu.
Rozdelenie fiškálneho limitu vo výskumnej štúdii RRZ2 závisí nielen od ekonomických podmienok vo východiskovom roku, ale aj od dlhodobého demografického trendu. Starnutie populácie obmedzuje schopnosť krajiny generovať budúce primárne prebytky, čím posúva rozdelenie fiškálneho limitu smerom doľava, k nižším hodnotám dlhu (Graf 2).[6] Keď sa demografický tlak zmierni a stabilizuje, rozdelenie fiškálneho limitu sa po roku 2044 začne mierne posúvať smerom doprava, k vyšším hodnotám dlhu.
Dlh je hlavný faktor, ale nie jediný
Rozklad rizika neodvratného defaultu na príspevky jednotlivých faktorov je vypočítaný voči trendu danému starnutím populácie. Príspevok starnutia preto nie je s ostatnými príspevkami priamo porovnateľný, ale predstavuje referenčnú trajektóriu, voči ktorej sa tieto príspevky počítajú (Graf 3). Nad rámec tohto trendu pripadá najväčší príspevok rastúcemu dlhu: samotná úroveň dlhu[7] zvyšuje riziko neodvratného defaultu pre východiskový rok 2025 o 5,1 p. b. K zvýšenému riziku významne prispievajú aj vysoké vládne výdavky, ktorých súčasťou sú aj dôchodky, na ktoré tlačí starnutie populácie (Graf 4). Naopak, dostatočné likvidné finančné aktíva (rozdiel medzi hrubým a čistým dlhom) a produktivita pôsobia v súčasnosti ako tlmiace faktory a riziko defaultu mierne znižujú (Graf 4).
Tieto faktory však nepôsobia izolovane. Keď sa krajina približuje k fiškálnemu limitu, rovnaká zmena dlhu alebo výdavkov môže mať väčší vplyv na riziko než v období, keď je riziko nižšie. Práve preto vplyv jednotlivých faktorov v čase narastá. Starnutie populácie posúva fiškálny limit nepriaznivým smerom a vyšší dlh spôsobuje, že sa Slovensko pohybuje po strmšej časti distribučnej funkcie fiškálneho limitu.
To znamená, že riziko sa nezvyšuje lineárne. Dlh, ktorý by bol pri priaznivejšej demografickej štruktúre relatívne bezpečný, môže byť v starnúcej ekonomike spojený s podstatne vyšším rizikom. Kombinácia vysokého dlhu a zhoršujúcej sa demografickej pozície (Graf 5) je preto nebezpečnejšia než každý z týchto faktorov samostatne.
Budúce starnutie ovplyvňuje riziko už dnes
Model fiškálneho limitu zachytáva starnutie pomocou prospektíveho indexu závislosti[8] v starom veku. Tento ukazovateľ nezachytáva iba vekové zloženie populácie, ale aj zmeny v dĺžke života, a teda lepšie odráža ekonomicky relevantné starnutie než jednoduchý podiel populácie nad pevne stanoveným vekom. Starnutie populácie nie je nečakaný šok; jeho priebeh sa dá do značnej miery predvídať, a preto je modelovaný ako deterministický trend.
Keďže riziko neodvratného defaultu závisí od budúcich primárnych prebytkov, demografický tlak sa v ňom prejavuje skôr, než samotné starnutie dosiahne svoje maximum. V modeli sa maximálny vplyv starnutia na riziko defaultu prejaví približne o 16 rokov skôr ako maximum demografického tlaku na rozpočet (Graf 5).
Riziko nie je nulové ani pri nízkom dlhu
V modeli nie je riziko neodvratného defaultu nulové ani pri nízkom dlhu. Žiadna úroveň zadlženia automaticky nezabezpečí, že default v budúcnosti nenastane. Dôležité však je, akému riziku defaultu krajina čelí vtedy, keď sa dostane do problémov.
Aj keď boli Portugalsko a Írsko nútené vstúpiť do záchranných mechanizmov, ich rating (Graf 6) sa od hranice investičného pásma vzdialil len mierne, na rozdiel od výrazného prepadu pri Grécku a Cypre (Graf 7). Aj táto situácia by v modeli zodpovedala defaultu. Záleží však na tom, či krajina vstupuje do záchranných mechanizmov pre hlbšie štrukturálne problémy (vyššie riziko neodvratného defaultu), ako pri kríze solventnosti, alebo iba pre dočasné problémy, ako pri kríze likvidity (riziko neodvratného defaultu nemusí byť vysoké).
Riziko neodvratného defaultu nehodnotí iba to, či krajina môže v niektorom okamihu stratiť prístup na trh, ale či jej budúca fiškálna kapacita stačí na splatenie dlhu aj pri maximálnom úsilí vyhnúť sa defaultu.
Box 2: Default a riziko defaultu
Štátny bankrot, teda default (sovereign default), je akákoľvek situácia, v ktorej štát nesplnil záväzky za podmienok, na ktorých sa vopred dohodol s veriteľmi. Podľa tvrdosti zásahu do pohľadávok veriteľov možno rozlíšiť tri základné formy:
1. Predĺženie splatností alebo odklad splátok. Znižuje okamžitý tlak na refinancovanie, nemení však nominálnu hodnotu dlhu. Ak k takémuto kroku dochádza v tiesni, ratingové agentúry ho spravidla klasifikujú ako default, aj keď veriteľ neutrpí nominálnu stratu.
2. Zníženie kupónov alebo výmena dlhopisov za cenné papiere s nižšou čistou súčasnou hodnotou. Znižuje ekonomickú hodnotu pohľadávok veriteľov aj bez priameho zníženia nominálnej istiny.
3. Nominálny odpis istiny. Najtvrdšia forma, pri ktorej sa znižuje samotná nominálna hodnota dlhu. Je to prípad Grécka v roku 2012, keď súkromní veritelia pristúpili na stratu presahujúcu 50 % nominálnej hodnoty.
V podmienkach eurozóny je osobitne relevantný vstup do záchranného mechanizmu, ktorý v kontexte tohto komentára takisto považujeme za default:
4. Vstup do záchranného mechanizmu (EFSF/ESM, MMF). Právne o default nejde: krajina formálne spláca včas a v plnej výške. Prístup k trhovému financovaniu za prijateľných podmienok však stratila a fiškálnu politiku podriadila externej pomoci a jej reformným požiadavkám.
Touto formou prešli Portugalsko, Írsko, Cyprus a Grécko v rokoch 2010 až 2013. Je dôležité rozlíšiť, či išlo najmä o krízu likvidity alebo krízu solventnosti. Pri kríze likvidity spočíva problém v prudkej strate dôvery a zhoršení podmienok financovania; samotný dlh pritom môže byť po normalizácii podmienok naďalej udržateľný. Pri kríze solventnosti už problém nespočíva iba v prístupe na trh, ale v samotnej schopnosti verejných financií dlh splatiť bez reštrukturalizácie.
Ratingové porovnanie[9] ukazuje, že vstup do záchranných mechanizmov nemusí mať jednu spoločnú ratingovú trajektóriu. Pre Slovensko je toto porovnanie užitočné najmä preto, že ukazuje rozdiel medzi samotnou stratou trhového prístupu a hlbšou neschopnosťou dlh splatiť.
Riziko defaultu
V kontexte udržateľnosti dlhu je riziko defaultu modelový koncept, ktorý odhaduje, s akou pravdepodobnosťou nastane platobná neschopnosť štátu. Vo všeobecnosti možno rozlišovať medzi troma pojmami:
1. riziko defaultu v konkrétnom roku, teda pravdepodobnosť, že v danom roku default nastane;
2. riziko defaultu na nekonečnom horizonte, teda pravdepodobnosť, že default nastane niekedy v budúcnosti;
3. riziko neodvratného defaultu na nekonečnom horizonte, teda pravdepodobnosť, že default sa v budúcnosti stane nevyhnutným aj pri maximálnom fiškálnom úsilí vlády vyhnúť sa mu.
Tento komentár sa zaoberá tretím z nich. Vo výskumnej štúdii2 aj v tomto komentári sa toto modelom implikované riziko označuje ako riziko neodvratného defaultu. Ak ho uvádzame pre konkrétny východiskový rok, je vždy vyhodnotené na nekonečnom horizonte z podmienok daného roku.
Riziko neodvratného defaultu zodpovedá riziku defaultu bez zohľadnenia tzv. politického rizika. Politické riziko predstavuje politické a inštitucionálne dôvody, pre ktoré vláda nemusí byť ochotná alebo schopná vyvinúť maximálne možné úsilie na odvrátenie defaultu.[10] Politické riziko sa v čase mení a jeho odhad je problematický. Z týchto dôvodov sa výskumná štúdia2 zaoberá práve rizikom neodvratného defaultu.
Vo všeobecnosti platí, že prítomnosť politického rizika zvyšuje implikované riziko defaultu. Riziko neodvratného defaultu tak predstavuje dolnú hranicu rizika defaultu na nekonečnom horizonte. Je teda možné, že historicky bolo riziko defaultu na nekonečnom horizonte vyššie ako riziko neodvratného defaultu uvedené v tomto komentári – ako dôsledok politického rizika.
